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阿里巴巴综合投资研究与Qwen估值修正版
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阿里巴巴综合投资研究与 Qwen 估值修正版
研究日期：2026-04-28
标的：Alibaba Group Holding Limited，NYSE: BABA，HKEX: 9988
目的：解释此前两份阿里巴巴投资报告差异，统一估值口径，重算合理价值区间，并单独评估 Qwen 模型是否被市场低估。
主要数据源：yfinance 行情与分析师预期、Alibaba FY2025 20-F、2026-03-19 6-K 中 December Quarter 2025 Results、Qwen 官方博客、Qwen GitHub / Hugging Face、Alibaba Cloud Model Studio 页面。
重要提示：本文仅用于投资研究和框架讨论，不构成买卖建议。
一、先回答：为什么两份报告差异这么大
两份报告差异大，不是因为阿里一天之内价值真的从 190 美元变成 123 美元，而是因为使用了两套不同估值锚：
- 第一份《产业估值与股价下跌因素深度投资报告》主要基于 FY2025 年报旧分部口径做 SOTP，核心锚是淘宝天猫 FY2025 Adjusted EBITA RMB 196.2bn，并给 10x 倍数，因此单淘宝天猫价值就达到 RMB 1,962bn。
- 第二份《深度投资研究报告：yfinance 重算版》引入了 FY2026 前三季度和 yfinance 最新分析师预期，发现中国电商利润、EPS 预期、自由现金流都明显下修，因此把估值锚从“FY2025 现金牛”切换成“FY2026 利润重置”。
结论很直接：第一份报告的问题更大，第二份报告更接近当前基本面；但第二份又可能低估了 Qwen 和阿里云 AI 平台期权。
1.1 哪一份有问题
| 项目 | 第一份报告 | 第二份报告 | 我的修正判断 |
|---|---|---|---|
| 核心估值锚 | FY2025 淘宝天猫 EBITA + 年报 SOTP | FY2026 利润重置 + yfinance 预期 | 第二份方向更正确 |
| BABA 现价 | 约 132.7 美元 | 约 132.6 美元 | 基本一致 |
| yfinance forward P/E | 未充分拆解 | 指出 17.9x 对应 FY2027，而非 FY2026 | 第二份正确 |
| FY2026 EPS | 未纳入核心估值 | RMB 33.90 / ADS，约 4.96 美元 | 第二份正确 |
| FY2027 EPS | 未纳入核心估值 | RMB 50.63 / ADS，约 7.41 美元 | 第二份正确 |
| 自由现金流 | FY2025 FCF RMB 77.5bn | FY2026 9M FCF 为负，yfinance TTM FCF 为负 | 第二份方向正确 |
| SOTP 基准 | 约 190 美元/ADS | 约 125 美元/ADS | 第一份过高，第二份偏保守 |
| Qwen / AI 云期权 | 有提到，但未单独定价 | 基本没有给明显额外价值 | 需要单独补估 |
第一份报告最核心的错误是：用 FY2025 的高利润电商现金牛做静态资本化，却没有把 FY2026 已经发生的利润重置放进最终估值锚。
第二份报告最核心的不足是：把 FY2026 投资期利润压力看得更充分，但对 Qwen 带来的云业务估值弹性给得偏少。
二、统一后的关键数据快照
截至 yfinance 最新可得交易日，BABA 主要字段如下：
| 指标 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| BABA 当前价 | 132.52 美元/ADS | yfinance |
| 市值 | 327.0 十亿美元 | yfinance |
| yfinance shares outstanding | 2.399bn | 与 ADS 口径接近 |
| market cap / price 隐含 ADS | 约 2.468bn | 估值分母采用更保守口径 |
| 财务货币 | CNY | yfinance financialCurrency |
| USD/CNY | 6.8358 | yfinance CNY=X |
| 10Y UST | 4.336% | yfinance ^TNX |
| trailing P/E | 23.4x | yfinance |
| forward P/E | 17.9x | 对应 FY2027 恢复期 EPS，不是 FY2026 |
| total revenue TTM | RMB 1,016.7bn | yfinance |
| operating cash flow TTM | RMB 94.3bn | yfinance |
| free cash flow TTM | RMB -26.1bn | yfinance |
| total cash | RMB 338.1bn | yfinance，窄口径现金 |
| total debt | RMB 286.5bn | yfinance |
| 分析师平均目标价 | 188.5 美元 | yfinance，偏乐观，仅作参考 |
2.1 yfinance 货币混用问题
yfinance 对 BABA 有一个重要陷阱：市值是美元，但收入、现金、债务等财务字段是人民币。
因此，priceToSalesTrailing12Months=0.32x 这种字段不能直接使用。真实 P/S 应大致按美元市值乘以 USD/CNY 后再除以人民币收入，约为：
327.0bn USD * 6.8358 / 1,016.7bn RMB = 2.20x
第二份报告指出这一点是对的。
三、股价为何下跌：不是单一事件，而是估值锚切换
从 2026-01-29 至 2026-04-27：
| 标的 | 1/29 收盘 | 最新价 | 区间表现 |
|---|---|---|---|
| BABA | 174.25 | 132.52 | -23.9% |
| 9988.HK | 173.30 | 130.20 | -24.9% |
| KWEB | 36.29 | 28.36 | -21.9% |
| MCHI | 64.23 | 57.12 | -11.1% |
| PDD | 102.70 | 98.47 | -4.1% |
| JD | 29.07 | 29.75 | +2.3% |
| BIDU | 157.51 | 128.01 | -18.7% |
| TCEHY | 79.34 | 61.03 | -23.1% |
| QQQ | 629.43 | 664.23 | +5.5% |
| SPY | 694.04 | 715.17 | +3.0% |
这说明 BABA 下跌不是大盘问题，而是中国互联网风险溢价、阿里自身利润重置、AI capex、即时零售投入和估值口径切换共同造成。
四、分析师预期：第二份报告抓住了关键矛盾
4.1 当前 EPS 预期
| 期间 | 当前 EPS 预期 | 同比增长 | 分析师数 |
|---|---|---|---|
| 当前季度 | RMB 6.35 | -49.3% | 16 |
| 下一季度 | RMB 11.97 | -18.8% | 7 |
| FY2026 | RMB 33.90 | -48.2% | 32 |
| FY2027 | RMB 50.63 | +49.4% | 32 |
以 USD/CNY 6.8358 计算：
| 指标 | RMB EPS | USD EPS | 对应 P/E |
|---|---|---|---|
| FY2026E | 33.90 | 4.96 | 26.7x |
| FY2027E | 50.63 | 7.41 | 17.9x |
因此，第二份报告最重要的修正是正确的：BABA 看起来 17.9x forward P/E，不代表 FY2026 便宜；它依赖 FY2027 利润修复。
4.2 EPS 修正趋势
| 期间 | 当前 | 30 天前 | 60 天前 | 90 天前 | 90 天变化 |
|---|---|---|---|---|---|
| 当前季度 | 6.35 | 8.12 | 8.94 | 9.24 | -31.2% |
| 下一季度 | 11.97 | 12.72 | 14.50 | 14.50 | -17.4% |
| FY2026 | 33.90 | 35.43 | 42.88 | 43.50 | -22.1% |
| FY2027 | 50.63 | 53.27 | 60.55 | 61.63 | -17.8% |
过去 30 天，FY2026 EPS 下修家数为 27 家，上修为 0；FY2027 下修 26 家，上修 2 家。这个修正广度非常负面，解释了为什么股价没有因为云和 Qwen 的好消息持续上修。
五、经营分部：从 FY2025 现金牛，到 FY2026 投资期
5.1 FY2025 旧口径的事实
FY2025 阿里的旧分部口径仍显示出强现金牛结构：
| 分部 | FY2025 收入 | FY2025 调整 EBITA | 经营含义 |
|---|---|---|---|
| 淘宝天猫 | RMB 449.8bn | RMB 196.2bn | 集团主要利润来源 |
| AIDC | RMB 132.3bn | RMB -15.1bn | 高增长但亏损 |
| 云智能 | RMB 118.0bn | RMB 10.6bn | AI 云期权开始体现 |
| 菜鸟 | RMB 101.3bn | RMB 0.3bn | 规模大但利润薄 |
| 本地服务 | RMB 67.1bn | RMB -3.7bn | 亏损收窄但竞争强 |
| 虎鲸文娱 | RMB 22.3bn | RMB -0.6bn | 战略价值有限 |
| All others | RMB 206.3bn | RMB -8.5bn | 资产复杂，透明度低 |
第一份报告的问题在于：它把这个 FY2025 结构直接资本化，并让 SOTP 主导最终估值。
5.2 FY2026 新口径的冲击
FY2026 前 9 个月的新口径显示，利润锚已经发生变化：
| 分部 | 9M FY2026 收入 | 同比 | 9M FY2026 调整 EBITA | 同比 | 估值含义 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中国电商集团 | RMB 432.0bn | +10% | RMB 83.5bn | -46% | 现金牛仍在，但利润被即时零售和投入显著稀释 |
| AIDC | RMB 108.7bn | +10% | RMB -1.9bn | 亏损收窄 83% | 估值比 FY2025 稍好，但仍不是利润核心 |
| 云智能 | RMB 116.5bn | +33% | RMB 10.5bn | +29% | 最强增长与 Qwen 变现入口 |
| All others | RMB 188.9bn | -26% | RMB -14.6bn | 亏损扩大 140% | 控股折价来源 |
这就是两份报告差异的根源：FY2025 口径看到的是高利润电商；FY2026 口径看到的是电商利润重置和云 AI 再投资。
六、重算 SOTP：第一份过高，第二份偏保守
本次重算采用更保守的 ADS 分母 2.468bn，USD/CNY 6.8358。
6.1 基准假设
| 项目 | 假设 | 估值 RMB bn | 说明 |
|---|---|---|---|
| 中国电商集团 | 正常化调整 EBITA RMB 130bn，9.0x | 1,170 | 不再使用 FY2025 淘宝天猫 RMB 196.2bn，也不完全使用 FY2026 低谷 |
| 云智能 | FY2026E revenue RMB 160bn，4.5x | 720 | 给 Qwen/Model Studio 一定 AI 平台溢价 |
| AIDC | FY2026E revenue RMB 148bn，0.9x | 133 | 亏损收窄，略高于第二份报告 |
| All others | FY2026E revenue RMB 250bn，0.2x | 50 | 亏损扩大，保守给值 |
| 总部和未分摊成本 | 资本化扣减 | -65 | 控股公司折价 |
| 折扣后 treasury assets + 战略投资 - 少数股东权益 | 估计 | 460 | 介于第一份 585 和第二份约 471 附近 |
| 合计权益价值 | 2,468 | 约 361bn 美元 | |
| SOTP / ADS | 146 美元 | 基准 |
6.2 SOTP 情景
| 场景 | 核心假设 | 权益价值 RMB bn | 每 ADS 价值 |
|---|---|---|---|
| Bear | 电商 EBITA 110bn、7x；云 3x；All others 负值；资产折扣加大 | 1,513 | 90 美元 |
| Base ex-Qwen premium | 云只给 3.5x revenue | 2,308 | 137 美元 |
| Base with Qwen premium | 云给 4.5x revenue | 2,468 | 146 美元 |
| Bull | 电商利润修复，云 6x revenue，Qwen 进入强变现周期 | 3,516 | 208 美元 |
这张表说明：
- 第一份报告的 190 美元基准太乐观，因为它隐含 FY2025 电商利润几乎没有被重置。
- 第二份报告的 125 美元基准偏保守，因为它更接近“FY2026 利润低谷永久化”，没有充分给 Qwen 云 AI 溢价。
- 更平衡的 SOTP 基准应在 137-146 美元/ADS，其中 Qwen 相关云溢价约贡献 9-10 美元/ADS。
七、DCF：仍是压制估值的核心
DCF 不能像 SOTP 那样乐观，因为自由现金流正在承压。
关键事实：
- FY2025 operating cash flow 为 RMB 163.5bn，FCF 为 RMB 77.5bn。
- yfinance TTM operating cash flow 为 RMB 94.3bn，TTM free cash flow 为 RMB -26.1bn。
- 公司 6-K 口径显示 FY2026 前 9 个月 free cash flow 为负。
7.1 DCF 合理区间
| 场景 | 核心假设 | 每 ADS 价值 |
|---|---|---|
| Stress | AI capex 和即时零售投入长期压制 FCF，WACC 9.5%-10% | 105-120 美元 |
| Base | FY2027 后 FCF 修复，但低于 FY2024 水平，WACC 9%-9.5% | 125-135 美元 |
| Normalized | FCF 回到 RMB 120-140bn，并能随云业务增长 | 140-155 美元 |
7.2 DCF 敏感性参考
| WACC \ g | 2.0% | 2.5% | 3.0% |
|---|---|---|---|
| 8.5% | 128 | 136 | 145 |
| 9.0% | 119 | 126 | 135 |
| 9.5% | 111 | 118 | 126 |
DCF 结论：如果 FCF 不能恢复，BABA 在 130 美元附近并不显著便宜；如果 FCF 恢复到 RMB 120bn 以上，当前价格才开始具备更清晰安全边际。
八、相对估值：当前并不是“表面便宜”
| 口径 | EPS | P/E | 解读 |
|---|---|---|---|
| FY2026E | 4.96 美元 | 26.7x | 不便宜，反映利润低谷 |
| FY2027E | 7.41 美元 | 17.9x | 合理，但依赖利润修复 |
| 16x FY2027E | 7.41 美元 | 119 美元 | 保守恢复期估值 |
| 18x FY2027E | 7.41 美元 | 133 美元 | 当前市场接近此口径 |
| 20x FY2027E | 7.41 美元 | 148 美元 | 需要云和 Qwen 继续验证 |
相对估值结论：当前 132.52 美元大致等于市场愿意给阿里 18x FY2027E EPS。若 FY2027 EPS 继续下修，股价不便宜；若 EPS 修正停止且云保持 30%+ 增长，估值可上移到 145-150 美元附近。
九、综合估值结论
| 方法 | 修正后价值 | 权重 | 说明 |
|---|---|---|---|
| DCF | 125-135 美元 | 40% | 现金流仍是最大约束 |
| 相对估值 | 120-140 美元 | 25% | 取决于 FY2027 EPS 是否稳住 |
| SOTP | 137-146 美元 | 35% | 包含适度 Qwen 云溢价 |
| 综合基准 | 约 138-142 美元 | 100% | 当前价格有小幅上行，但不是深度低估 |
| 合理区间 | 125-155 美元 | 取决于 FCF 与 EPS 修正 | |
| Bear / Bull | 90-110 / 175-210 美元 | Bull 需要 Qwen 和云强变现 |
我的修正评级：中性偏积极 / 等待验证。
当前约 132.5 美元，低于综合基准，但安全边际不厚。它不是第一份报告里“明显 145-190 美元”的大幅低估，也不是第二份报告里“合理区间上沿、明显偏贵”的简单结论。更准确地说：
BABA 当前是一个被利润重置压住、但 Qwen/云 AI 期权可能被低估的等待型资产。
十、Qwen 是否被市场低估
10.1 Qwen 的公开信号明显增强
Qwen 现在已经不是“阿里云有一个大模型”的概念，而是一个具备全球开发者分发、开源生态和商业 API 入口的模型平台。
公开信号包括：
- Qwen3 已发布多尺寸模型，包括 Qwen3-235B-A22B、Qwen3-30B-A3B、32B、14B、8B、4B、1.7B、0.6B 等，且使用 Apache 2.0 开源许可。
- Qwen3 官方强调 hybrid thinking / non-thinking 模式、119 种语言和方言、工具调用、MCP、Agent 能力、长上下文和代码能力。
- Qwen3-2507 更新支持 256K 长上下文，并可扩展到 1M tokens。
- Qwen GitHub 页面显示 Qwen3 仓库约 27k stars、2k forks；Hugging Face Qwen 组织有 400+ 模型、8 万+ followers，并显示 Qwen3.5 / Qwen3.6 系列近期更新。
- Alibaba Cloud Model Studio 已把 Qwen-Max、Qwen-Plus、Qwen-Turbo、Qwen-VL、Wan 等纳入商业入口，并显示 Qwen3.6-Plus 于 2026-04-02 上线，具备 multimodal、1M context、agentic coding 等定位。
- Model Studio 国际站显示 token 价格和区域扩张，如 Frankfurt、Hong Kong，可见阿里正在把 Qwen 从模型能力转成云服务 SKU。
10.2 市场为什么还没有充分给 Qwen 估值
市场折价并非完全无理，原因有五个：
- 开源模型不等于直接收入。 Apache 2.0 能扩大生态，但会降低模型权重本身的收费壁垒，商业化要靠 API、云算力、企业私有化和工具链。
- 中国 AI API 价格竞争激烈。 DeepSeek、字节、腾讯、百度、月之暗面等都会压低单位 token 毛利。
- AI capex 吞噬 FCF。 模型越强，投资者越担心 GPU、数据中心、电力和推理成本。
- 芯片限制和供应链风险。 先进算力可得性影响模型训练和云端推理规模。
- 阿里集团层面的利润噪音太大。 中国电商利润下修和 All others 亏损掩盖了云业务的改善。
10.3 Qwen 的隐含估值测算
用当前市场价值反推，Qwen 确实可能被低估。
当前 BABA 市值约 USD 327bn，折合 RMB 2,235bn。若使用本报告基准假设：
- 折扣后 net treasury assets + strategic investments - minority interest：RMB 460bn；
- 中国电商正常化价值：RMB 1,170bn；
- AIDC：RMB 133bn；
- All others：RMB 50bn；
- 总部成本扣减：RMB -65bn。
则市场对云智能的隐含价值约为：
2,235 - 460 - 1,170 - 133 - 50 + 65 = RMB 487bn
若 FY2026E 云收入约 RMB 160bn，则隐含云 EV/Sales 约 3.0x。
对一个 9M FY2026 收入增长 33%、调整 EBITA 增长 29%、同时拥有 Qwen 模型平台和 Model Studio 商业入口的云业务来说，3.0x revenue 并不高。
10.4 Qwen 期权对每 ADS 的价值
云业务每提升 1.0x FY2026E revenue multiple，对应价值约：
RMB 160bn / 6.8358 / 2.468bn ADS = 9.5 美元/ADS
因此：
| 云估值情景 | 云 EV/Sales | 云价值 RMB bn | 对 BABA 每 ADS 影响 |
|---|---|---|---|
| 市场隐含偏保守 | 3.0x | 480 | 当前价格大致隐含 |
| 无 Qwen 溢价基准 | 3.5x | 560 | +5 美元左右 |
| 适度 Qwen 溢价 | 4.5x | 720 | +15 美元左右 |
| 强 AI 平台重估 | 6.0x | 960 | +30 美元左右 |
我的判断：Qwen 当前大概率被市场低估，但应被视为“有条件兑现的云平台期权”，而不是已经可以全额计入的独立 AI 公司价值。
最合理的处理方式是在 SOTP 中给云业务 4.0-4.5x revenue 的基准倍数，而不是第一份报告的泛泛 AI 叙事，也不是第二份报告近乎不加溢价的保守处理。
十一、未来 6-12 个月最重要的验证指标
| 指标 | 正面信号 | 负面信号 |
|---|---|---|
| FY2026/FY2027 EPS 修正 | 预期停止下修，FY2027 重新上修 | FY2027 EPS 跌破 RMB 45 |
| 中国电商调整 EBITA margin | Quick commerce 单位经济改善，利润率止跌 | 即时零售补贴继续吞噬利润 |
| FCF | FY2026 全年转正，FY2027 恢复到 RMB 100bn+ | FCF 持续为负，回购依赖资产负债表 |
| 云收入 | 保持 30%+ 增长 | AI 收入高增长但整体云降速 |
| 云 adjusted EBITA margin | 收入增长同时利润率扩张 | capex 和折旧吞噬利润 |
| Model Studio / Qwen 商业化 | API 调用、企业客户、区域扩张、价格稳定 | 开源热度高但付费转化不足 |
| All others 亏损 | 明确止损、处置或缩亏 | 亏损继续扩大 |
| 回购 | ADS 数持续下降，且 FCF 可覆盖 | 回购放慢或依赖现金储备 |
十二、最终结论
此前两份报告的差异，本质是我使用了不同估值锚，且没有在第一份报告里充分吸收 FY2026 利润重置。修正后判断如下：
- 第一份报告的问题更大。 它对 FY2025 高利润电商做静态 SOTP，导致 190 美元基准价值偏高。
- 第二份报告更接近当前现实。 它正确识别了 forward P/E 口径、EPS 下修、FCF 转弱和 FY2026 利润重置。
- 第二份报告也不是最终答案。 它对 Qwen 和阿里云 AI 平台期权偏保守，给出的 123 美元基准价值可能低估了云业务的可选价值。
- 修正后的综合公允价值约 138-142 美元/ADS，合理区间 125-155 美元/ADS。 当前 132.5 美元略低于基准，但还没有达到非常舒服的深度安全边际。
- Qwen 当前大概率被市场低估。 市场可能只给云业务约 3x FY2026E revenue，而 Qwen 的开源生态、Model Studio 商业入口、长上下文、多模态和 Agent 能力可以支持 4.0-4.5x 的基准云倍数；若真正进入强商业化周期，云重估可贡献 20-30 美元/ADS 的上行。
一句话结论：阿里不是单纯便宜的电商股，也不是纯粹的 AI 高成长股；它是一个利润被即时零售和 AI capex 压住的电商现金牛，叠加一个可能被市场低估的 Qwen/云 AI 期权。当前价格有一定吸引力，但真正重估需要 EPS 修正停止、FCF 修复，以及 Qwen 从技术热度转成可见云收入。