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阿里巴巴深度投资研究报告
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阿里巴巴（BABA / 9988.HK）深度投资研究报告：yfinance 重算版
截至日期：2026-04-28
主要数据源：yfinance（行情、估值字段、分析师预期、同行数据）、Alibaba FY2025 20-F、2026-03-19 6-K（December Quarter 2025 Results）
货币口径：除特别注明外，经营数据为人民币；ADS 估值为美元。1 ADS = 8 ordinary shares。本文仅用于研究，不构成投资建议。
1. 核心结论
上一版报告中最需要修正的是 forward P/E 口径 和 公允价值。yfinance 的 forwardPE=17.9x 不是当前财年 FY2026 的估值，而是更接近下一财年 FY2027 / +1y EPS 的口径。按 yfinance 分析师预期表重新计算：
| 指标 | 重算结果 | 说明 |
|---|---|---|
| BABA 当前价 | 132.56 美元/ADS | yfinance，2026-04-27 收盘附近 |
| 市值 | 327.1 十亿美元 | yfinance |
| 隐含 ADS 数 | 2.468 十亿 | 市值 / ADS 价格，作为估值分母 |
| USD/CNY | 6.8228 | yfinance CNY=X |
| FY2026 EPS 预期 | 33.90 元人民币/ADS，约 4.97 美元/ADS | yfinance earnings_estimate 的 0y |
| FY2026 P/E | 26.7x | 132.56 / 4.97 |
| FY2027 EPS 预期 | 50.63 元人民币/ADS，约 7.42 美元/ADS | yfinance earnings_estimate 的 +1y |
| FY2027 P/E / yfinance forward P/E | 17.9x | 132.56 / 7.42 |
| TTM P/E | 23.3x | yfinance |
| 90 天股价跌幅 | -23.9% | 174.25 美元（2026-01-29）到 132.56 美元（2026-04-27） |
我的重算结论是：阿里巴巴目前更接近“合理偏贵”，不是上一版中所说的仍有约 9% 基准上行。
| 估值方法 | 基准价值 / ADS | 主要含义 |
|---|---|---|
| SOTP 分部估值 | 125 美元 | 核心电商、云、AIDC、All others、净现金及投资资产分拆 |
| DCF | 119 美元 | 假设 FY2026 后现金流恢复，但 WACC 9%、终值增长 2.5% |
| 相对估值 | 119-128 美元 | 用 FY2027 EPS 和同行 forward P/E 交叉验证 |
| 综合基准公允价值 | 约 123 美元/ADS | SOTP 45%、DCF 35%、相对估值 20% |
| 合理区间 | 115-135 美元/ADS | 对应假设轻微变化 |
| Bear / Bull 区间 | 91 / 170 美元/ADS | Bear 为利润战继续，Bull 为云和即时零售明显改善 |
评级：中性 / 观望。 以 132.56 美元计，股价位于我给出的合理区间上沿附近，对基准公允价值约有 7% 下行。除非后续 EPS 修正止跌、自由现金流恢复、云业务盈利质量继续提升，否则当前价格缺少足够安全边际。
2. 本次重算修正了什么
- forward P/E 不能笼统写成 17.9x。 yfinance 的
forwardPE对应forwardEps=7.41 美元，本质上是下一财年 / FY2027 恢复期 EPS。当前财年 FY2026 EPS 预期只有 33.90 元人民币，折合 4.97 美元，因此 FY2026 P/E 是 26.7x。 - yfinance 的部分估值字段存在货币混用。 BABA 的
marketCap是美元，但totalRevenue是人民币；直接读priceToSalesTrailing12Months=0.32x会严重偏低。按 USD/CNY 调整后，BABA P/S 约 2.20x、EV/Revenue 约 2.15x、EV/EBITDA 约 15.7x。 - 公允价值下调。 重新用 SOTP、DCF、相对估值三种方法后，基准公允价值从上一版的约 145 美元/ADS 下调至约 123 美元/ADS。
- 自由现金流压力比上一版更重要。 yfinance 显示 TTM free cash flow 为 -261 亿人民币；公司 6-K 显示 FY2026 前 9 个月 free cash flow 为 -293 亿人民币。这不是短期小噪音，而是估值折价的核心来源。
3. 数据快照
3.1 yfinance 关键字段
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| ADS 价格 | 132.56 美元 |
| 市值 | 327.1 十亿美元 |
| 隐含 ADS 数 | 2.468 十亿 |
| ordinary shares（2025-12-31） | 19.099 十亿 |
| ordinary shares 对应 ADS | 2.387 十亿 |
| total cash（yfinance） | 3381 亿人民币 |
| total debt（yfinance） | 2865 亿人民币 |
| cash and other treasury investments（6-K） | 5602 亿人民币 |
| total debt（季度资产负债表） | 2627 亿人民币 |
| TTM revenue | 10167 亿人民币 |
| TTM EBITDA | 1387 亿人民币 |
| TTM operating cash flow | 943 亿人民币 |
| TTM free cash flow | -261 亿人民币 |
| 毛利率 | 40.8% |
| 经营利润率 | 7.1% |
| 净利率 | 8.9% |
| Beta | 0.49 |
| 分析师平均目标价 | 188.88 美元 |
3.2 股价路径
| 日期 | 收盘价 | 说明 |
|---|---|---|
| 2026-01-29 | 174.25 美元 | 本轮下跌起点附近 |
| 2026-01-30 | 169.56 美元 | 开始确认下行 |
| 2026-04-27 | 132.56 美元 | yfinance 最近交易日 |
| 2026-01-29 至 2026-04-27 | -23.9% | 明显跑输年初高点后的预期 |
4. 为什么从 1 月底以来一路下跌
这轮下跌不只是“中概情绪”或“宏观风险”。更关键的是市场在重新定价阿里的盈利质量和现金流路径。
4.1 EPS 预期被系统性下修
| 期间 | 当前 EPS 预期 | 30 天前 | 60 天前 | 90 天前 | 90 天变化 |
|---|---|---|---|---|---|
| 当前季度 | 6.35 元 | 8.14 元 | 8.94 元 | 9.24 元 | -31.2% |
| 下一季度 | 11.97 元 | 12.72 元 | 14.50 元 | 14.50 元 | -17.4% |
| FY2026 | 33.90 元 | 35.36 元 | 43.17 元 | 43.50 元 | -22.1% |
| FY2027 | 50.63 元 | 54.26 元 | 60.80 元 | 61.63 元 | -17.8% |
下跌背后最大的基本面变量是：市场不再相信 FY2026 是平滑过渡年，而是开始把它看成利润重置年。 这解释了为什么股价即使在云业务增长很强的情况下仍然走弱。
4.2 即时零售和中国电商投入压低利润
2026-03-19 的 6-K 显示，December Quarter 2025：
| 分部 | 季度收入 | 同比 | 调整 EBITA | 同比 |
|---|---|---|---|---|
| 中国电商集团 | 1593 亿人民币 | +6% | 346 亿人民币 | -43% |
| 其中 Quick commerce | 208 亿人民币 | +56% | 未单独披露 | 亏损压力反映在集团 EBITA 中 |
| AIDC | 392 亿人民币 | +4% | -20 亿人民币 | 亏损收窄 59% |
| 云智能 | 433 亿人民币 | +36% | 39 亿人民币 | +25% |
| All others | 673 亿人民币 | -25% | -98 亿人民币 | 亏损扩大 |
中国电商仍是阿里估值的最大现金牛，但即时零售投入使利润率承压。市场真正担心的不是收入能否增长，而是增长是否需要越来越高的补贴和履约成本来换。
4.3 云和 AI 是真亮点，但短期不是“免费期权”
云智能季度收入增长 36%，AI 相关产品继续保持三位数增长，这部分是阿里的最强叙事。但估值上有两个折扣：
- 中国云市场竞争激烈，不能直接套 AWS 或 Azure 的全球云倍数。
- AI 基础设施需要资本开支，短期会挤压集团自由现金流。
所以云业务能支撑 Bull case，但在现金流仍为负、核心电商利润下修时，市场不会把云完全按海外云龙头倍数定价。
4.4 自由现金流恶化是容易被忽略的核心因素
公司 6-K 显示：
| 项目 | December Quarter 2025 | 同比 |
|---|---|---|
| Operating cash flow | 360 亿人民币 | -49% |
| Free cash flow | 113 亿人民币 | -71% |
| FY2026 前 9 个月 free cash flow | -293 亿人民币 | 显著转弱 |
yfinance 的 TTM free cash flow 也为 -261 亿人民币。对于一个市场原本按“高利润电商 + 大额回购 + 云期权”定价的公司，自由现金流转弱会直接压低可承受估值倍数。
4.5 报告口径变化降低了可比性
FY2025 年报使用旧口径：淘宝天猫、AIDC、云、菜鸟、本地生活、虎鲸文娱、All others。FY2026 新口径改为：中国电商集团、AIDC、云、All others。口径变化本身不是坏事，但它让投资者更难独立跟踪菜鸟、高德、文娱、盒马等资产的盈利路径。
当市场无法清楚分拆亏损资产和成长资产时，通常会给控股集团折价。
4.6 投资资产和现金没有被市场全额认可
阿里账上有大量现金、短期投资、其他 treasury investments、权益法投资和战略投资。但这些资产存在三个折扣来源：
- 部分资产流动性和可变现路径不清晰。
- 蚂蚁等投资的估值和利润贡献不如历史高点稳定。
- 集团持续投入会消耗现金，投资者不愿把现金简单按 1 美元等于 1 美元计入股价。
因此 SOTP 中我没有把投资资产按账面全额计入，而是使用折扣后的价值。
5. 产业拆分与经营质量
5.1 FY2025 旧口径分部数据
| 分部 | FY2025 收入 | FY2025 调整 EBITA | 经营解读 |
|---|---|---|---|
| 淘宝天猫集团 | 4498 亿人民币 | 1962 亿人民币 | 仍是集团核心利润池 |
| AIDC | 1323 亿人民币 | -151 亿人民币 | 高增长但仍亏损 |
| 云智能 | 1180 亿人民币 | 106 亿人民币 | AI 驱动增长，但利润率仍低于海外云龙头 |
| 菜鸟 | 1013 亿人民币 | 3 亿人民币 | 规模大、利润薄 |
| 本地服务 | 671 亿人民币 | -37 亿人民币 | 投入期，竞争强 |
| 虎鲸文娱 | 223 亿人民币 | -6 亿人民币 | 战略价值有限 |
| All others | 2063 亿人民币 | -85 亿人民币 | 资产杂、透明度低 |
5.2 FY2026 前 9 个月新口径
| 分部 | 9M FY2026 收入 | 同比 | 9M FY2026 调整 EBITA | 同比 | 估值含义 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中国电商集团 | 4320 亿人民币 | +10% | 835 亿人民币 | -46% | 最大现金牛，但利润正在被再投资稀释 |
| AIDC | 1087 亿人民币 | +10% | -19 亿人民币 | 亏损收窄 83% | 若持续接近盈亏平衡，可提升估值 |
| 云智能 | 1165 亿人民币 | +33% | 105 亿人民币 | +29% | 最重要的中长期上行来源 |
| All others | 1889 亿人民币 | -26% | -146 亿人民币 | 亏损扩大 140% | 折价来源，需要止损或透明化 |
6. 估值一：SOTP 分部估值
我使用 SOTP 作为主方法，因为阿里是多产业控股集团，单一 P/E 会掩盖云、国际电商、现金投资资产和亏损业务之间的巨大差异。
6.1 基准假设
| 项目 | 基准假设 | 估值 |
|---|---|---|
| 中国电商集团 | FY2026E 调整 EBITA 1150 亿人民币，8.5x EV/EBITA | 9775 亿人民币 |
| 云智能 | FY2026E 收入 1550 亿人民币，3.5x EV/Revenue | 5425 亿人民币 |
| AIDC | FY2026E 收入 1480 亿人民币，0.8x EV/Revenue | 1184 亿人民币 |
| All others | FY2026E 收入 2500 亿人民币，0.25x EV/Revenue | 625 亿人民币 |
| 未分摊总部成本 | 资本化扣减 | -650 亿人民币 |
| 净 treasury assets | cash and other treasury investments 5602 亿 - debt 2627 亿 | 2974 亿人民币 |
| 战略投资折后价值 | 对投资资产做较大折扣 | 2400 亿人民币 |
| 少数股东权益 | 扣减 | -663 亿人民币 |
| 总权益价值 | 21071 亿人民币 | |
| 折合美元权益价值 | USD/CNY 6.8228 | 3088 亿美元 |
| SOTP / ADS | 隐含 ADS 2.468 十亿 | 125 美元 |
6.2 SOTP 情景
| 情景 | 核心假设 | 总权益价值 | 每 ADS 价值 | 相对当前价 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 电商 6.5x EBITA，云 2.5x revenue，AIDC 0.4x revenue，All others 不给正价值 | 2243 亿美元 | 91 美元 | -31% |
| Base | 电商 8.5x EBITA，云 3.5x revenue，AIDC 0.8x revenue，投资资产折价 | 3088 亿美元 | 125 美元 | -6% |
| Bull | 电商恢复到 10x EBITA，云 5x revenue，AIDC 1.2x revenue，All others 有资产价值 | 4195 亿美元 | 170 美元 | +28% |
SOTP 的含义很直接：当前股价已经给了云业务和资产负债表一部分价值，但还没有给到 Bull case 的云重估价值。 如果中国电商利润继续下修，SOTP 会落到 100 美元附近；如果云增长保持 30% 以上且利润率扩张，170 美元才有更清晰的基础。
7. 估值二：DCF
DCF 用于检验 SOTP 是否过度依赖分部倍数。我的基准假设偏保守：FY2026 后收入恢复增长，EBIT margin 从低位逐步回升，但 FY2026 至 FY2027 仍承受即时零售、AI capex 和业务整合压力。
7.1 DCF 主要假设
| 项目 | 假设 |
|---|---|
| FY2026 收入基数 | 10322 亿人民币，来自 yfinance revenue estimate 0y |
| 未来 5 年收入增长 | 11.1%、8.0%、6.5%、5.5%、4.5% |
| EBIT margin | 8.5% 逐步恢复到 13.0% |
| 税率 | 22% |
| D&A | 收入的 4.5% |
| CapEx | 收入的 9.0% 逐步降至 5.8% |
| 营运资本占新增收入 | 8% |
| WACC | 9.0% 基准，考虑中国互联网监管、ADR/VIE、业务再投资风险 |
| Terminal growth | 2.5% |
| 净 treasury assets | 2974 亿人民币 |
| 战略投资折后价值 | 2400 亿人民币 |
7.2 DCF 敏感性：每 ADS 价值（美元）
| WACC \ Terminal g | 2.0% | 2.5% | 3.0% |
|---|---|---|---|
| 8.5% | 121 | 128 | 136 |
| 9.0% | 114 | 119 | 126 |
| 9.5% | 107 | 112 | 118 |
DCF 基准为 119 美元/ADS。这低于 SOTP 的 125 美元，原因是 DCF 更直接惩罚近期自由现金流转弱和 capex 上升。
8. 估值三：相对估值
8.1 货币调整后的同行表
yfinance 原始 P/S、EV/Revenue 对中概 ADR 容易混用美元市值和人民币收入，因此下表按 FX 重新调整。
| 公司 | Forward P/E | FX 调整 P/S | FX 调整 EV/Revenue | FX 调整 EV/EBITDA | 收入增长 | 经营利润率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| BABA | 17.9x | 2.20x | 2.15x | 15.7x | 1.7% | 7.1% |
| JD | 7.1x | 0.21x | 0.13x | 12.8x | 1.5% | -1.3% |
| PDD | 7.0x | 2.21x | 1.24x | 5.6x | 12.0% | 22.4% |
| Meituan | 15.2x | 1.21x | 0.99x | N.M. | 2.8% | -21.3% |
| Tencent | 12.1x | 5.01x | 4.99x | 13.7x | 12.7% | 33.1% |
| Sea | 17.2x | 2.30x | 1.99x | 19.3x | 38.4% | 8.2% |
| Amazon | 27.7x | 3.93x | 4.01x | 19.7x | 13.6% | 10.5% |
| Coupang | 35.0x | 1.08x | 1.04x | 35.2x | 10.9% | 0.1% |
| MercadoLibre | 26.9x | 3.27x | 3.45x | 24.8x | 44.6% | 10.2% |
| DoorDash | 23.3x | 5.60x | 5.44x | 61.3x | 37.7% | 5.3% |
同行 forward P/E 中位数约 17.2x。用阿里 FY2027 EPS 7.42 美元计算，得到 128 美元/ADS。考虑 FY2026 EPS 大幅下修、自由现金流为负，我给阿里使用 16x 恢复期 EPS 的折扣倍数，对应 119 美元/ADS。
因此相对估值合理区间为 119-128 美元/ADS。
9. 综合估值与投资判断
| 方法 | 权重 | 基准价值 |
|---|---|---|
| SOTP | 45% | 125 美元/ADS |
| DCF | 35% | 119 美元/ADS |
| 相对估值 | 20% | 约 123 美元/ADS 中点 |
| 综合公允价值 | 100% | 约 123 美元/ADS |
我给出的实用判断：
| 价格区间 | 判断 |
|---|---|
| 90-105 美元 | Bear case 已大幅反映，若基本面没有继续恶化，风险回报转好 |
| 115-120 美元 | 开始接近有安全边际的观察区 |
| 120-135 美元 | 合理区间，主要看 EPS 修正和 FCF 拐点 |
| 145 美元以上 | 需要云重估、即时零售亏损收窄、FY2027 EPS 上修共同支持 |
| 170 美元附近 | Bull case，要求核心电商利润恢复、云 30%+ 增长且利润率扩张 |
当前 132.56 美元处在合理区间上沿，不是便宜到可以忽略短期利润风险的位置。
10. 未来需要重点跟踪的指标
- FY2026 EPS 预期是否重新站回 40 元人民币以上。 这是市场从“利润重置”转回“恢复增长”的第一信号。
- FY2027 EPS 预期是否稳定在 50 元人民币以上并重新上修。 当前 17.9x forward P/E 的吸引力完全依赖 FY2027 恢复。
- 中国电商调整 EBITA margin 是否止跌。 Quick commerce 收入高增长本身不够，关键是单位经济模型。
- FY2026 全年 free cash flow 能否转正。 如果 FCF 继续为负，回购和 SOTP 都会被打折。
- 云收入能否保持 30% 以上增长，同时 adjusted EBITA margin 扩张。 这是把估值推向 150 美元以上的核心条件。
- All others 亏损是否收窄。 这部分决定控股集团折价能否下降。
- 回购是否持续减少 ADS 等效股本。 yfinance 隐含 ADS 数 2.468 十亿，高于 2025-12-31 ordinary shares 折算的 2.387 十亿，估值时应保守使用更高分母。
11. 主要风险
| 风险 | 影响 |
|---|---|
| 即时零售价格战持续 | 中国电商利润率继续下行，FY2026/FY2027 EPS 再下修 |
| 云 AI capex 高于预期 | 云收入增长很强，但 FCF 和 ROIC 被延后 |
| AIDC 无法盈利 | 国际业务估值只能按低收入倍数给，拖累 SOTP |
| All others 亏损扩大 | 控股集团折价持续存在 |
| 宏观消费疲软 | GMV 和广告变现承压 |
| 监管、VIE、ADR 和地缘政治风险 | WACC 上升，海外资金要求更高折价 |
| 投资资产减值或蚂蚁贡献下降 | 账面资产不能转化为股东价值 |
| 汇率波动 | 人民币 EPS 折算美元后影响 ADS 估值 |
12. 结论
阿里仍然是一家资产厚、现金资源强、云业务具备长期期权价值的互联网平台公司。但截至 2026-04-28，它的核心问题不是“有没有好资产”，而是：好资产产生的现金流正在被即时零售、AI 投入、国际化和亏损业务重新分配。
因此，当前最合理的判断不是简单看多或看空，而是等待三件事确认：
- EPS 修正停止下行。
- 自由现金流重新转正并可持续。
- 云业务在高增长之外证明利润率和资本效率。
在这些信号出现前，132 美元附近的 BABA 更像是“合理区间上沿的等待型资产”，而不是具备明显安全边际的价值机会。我的基准公允价值为 约 123 美元/ADS，合理区间 115-135 美元/ADS，评级 中性 / 观望。