联想 ISG 业务增长曲线、客户结构与订单披露深度分析报告

生成日期：2026-05-28

口径说明：本文主要使用联想集团官方业绩公告与投资者演示材料。金额单位如无特别说明均为美元。FY20/21 仍使用当时 Data Center Group（DCG）口径，后续更名为 Infrastructure Solutions Group（ISG），业务主体连续但名称和产品披露口径有所演进。

一句话结论

联想 ISG 已从过去低利润、周期性较强的数据中心服务器业务，切换成一个以 CSP/AI 云、企业 AI、液冷 AI 服务器、存储和全栈基础设施为核心的高速增长业务。FY20/21 到 FY25/26，ISG 收入从 63.0 亿美元增至 191.9 亿美元，5 年 CAGR 约 25%；FY25/26 首次在全年重新实现经营盈利，年度经营利润 7,337 万美元，Q4 单季经营利润达到 2.02 亿美元、经营利润率 3.6%。

但它还不是一个已经证明长期高利润率的业务。最新可量化订单/需求披露是 FY25/26 年末 AI server pipeline 为 210 亿美元，另有 5,800+ AI 客户部署；这些是 pipeline 和部署规模，不等同于已确认收入、不可撤销订单或逐客户采购合同总额。投资判断上，ISG 的核心变量不是“有没有增长”，而是 AI 训练订单高峰后，能否靠企业 AI 推理、液冷、存储、软件和服务把利润率稳定抬到行业水平。

1. ISG 是什么：联想的基础设施引擎

ISG 的主体业务包括服务器、AI 服务器、GPU/加速计算系统、存储、软件定义基础设施、边缘计算、HPC、液冷方案，以及面向云服务商和企业客户的定制化基础设施。联想当前把 ISG 放在“Hybrid AI”战略的基础设施层：IDG 负责 AI PC/智能终端，SSG 负责服务和行业解决方案，ISG 负责从边缘到数据中心的算力、存储和网络基础设施。

ISG 当前有两条主线：

CSP/AI 云/超大客户：通过 ODM+ 模式服务云服务商、AI 云、GPU-as-a-Service 和 AI 基础设施客户，特点是规模大、增长快、议价强、毛利率相对低。
ESMB/企业与中小企业：服务企业私有云、行业 AI、推理、边缘、HPC 和存储需求，特点是客户更分散、解决方案含量更高、利润率提升空间更大。

联想 ISG 的战略难点在于同时做好这两件事：用 CSP 订单放大规模和供应链能力，用企业 AI/存储/服务改善利润结构。

2. 年度增长曲线：6 年 3 倍，FY24/25 后进入 AI 加速段

ISG 年度收入曲线

ISG revenue, US$B

FY20/21   6.3 | ######
FY21/22   7.1 | #######
FY22/23   9.8 | ##########
FY23/24   8.9 | #########
FY24/25  14.5 | ###############
FY25/26  19.2 | ###################

年度数据表

财年	ISG 收入	同比	经营利润/亏损	经营利润率	阶段判断
FY20/21	6,301	-	-130	-2.1%	DCG/ISG 改善起点，CSP 与存储恢复
FY21/22	7,140	+13.3%	7	0.1%	收购 IBM x86 业务后首次全年盈利
FY22/23	9,756	+36.6%	98	1.0%	服务器、存储、软件均创纪录
FY23/24	8,922	-8.5%	-248	-2.8%	AI GPU 供给约束与 DDR5 切换拖累，收入回落
FY24/25	14,523	+62.8%	-69	-0.5%	CSP 与 AI 服务器拉动超高增长，下半年转盈
FY25/26	19,188	+32.1%	73	0.4%	全年创纪录并恢复盈利，Q4 利润率明显跃升

关键观察：

FY20/21 到 FY25/26 收入约 3.0 倍，CAGR 约 24.9%。这已经不是传统服务器个位数增长曲线。
FY23/24 是明显断点：收入下滑、亏损扩大，但管理层把原因归为 AI 需求切换造成的非 AI 服务器压力、GPU 供应缺口、DDR5 过渡和研发投入。
FY24/25 与 FY25/26 是 AI 服务器和 CSP 扩张阶段，收入连续两年大幅增长。FY24/25 CSP 收入同比 +92%，达到约 100 亿美元，占 ISG 当年收入约 69%。
FY25/26 虽然全年转盈，但经营利润率只有约 0.4%；真正值得跟踪的是 Q4 3.6% 利润率是否能在 FY26/27 延续，而不是仅看全年已经“盈利”。

3. 季度曲线：FY25/26 Q4 是利润拐点，但还需要验证持续性

季度收入曲线

ISG quarterly revenue, US$B

Q4 FY22/23  2.20 | ########
Q1 FY23/24  1.91 | #######
Q2 FY23/24  2.00 | ########
Q3 FY23/24  2.47 | ##########
Q4 FY23/24  2.53 | ##########
Q1 FY24/25  3.16 | ############
Q2 FY24/25  3.31 | #############
Q3 FY24/25  3.94 | ###############
Q4 FY24/25  4.12 | ################
Q1 FY25/26  4.29 | #################
Q2 FY25/26  4.09 | ################
Q3 FY25/26  5.18 | ####################
Q4 FY25/26  5.63 | ######################

季度数据表

季度	收入	经营利润/亏损	经营利润率	备注
Q4 FY22/23	2,200	7	0.3%	FY22/23 高增长期末端
Q1 FY23/24	1,914	-60	-3.1%	AI 切换与传统需求压力开始显现
Q2 FY23/24	2,002	-53	-2.6%	仍处亏损改善期
Q3 FY23/24	2,473	-38	-1.5%	收入环比恢复
Q4 FY23/24	2,533	-97	-3.8%	Q4 收入创当时纪录，但利润仍受压
Q1 FY24/25	3,160	-37	-1.2%	AI/CSP 增长启动
Q2 FY24/25	3,305	-36	-1.1%	亏损稳定收窄
Q3 FY24/25	3,938	1	0.0%	重回单季微利
Q4 FY24/25	4,120	3	0.1%	连续两个季度盈利
Q1 FY25/26	4,290	-86	-2.0%	增长强，但 AI/ESMB 投资拖累利润
Q2 FY25/26	4,087	-32	-0.8%	经营表现改善
Q3 FY25/26	5,176	-11	-0.2%	含战略重组影响，AI pipeline 达 155 亿美元
Q4 FY25/26	5,635	202	3.6%	创历史最高季度收入和经营利润

这个季度表说明两点：

收入增长已经连续抬高台阶：FY23/24 的季度收入中枢约 22 亿美元，FY24/25 升至约 36 亿美元，FY25/26 升至约 48 亿美元。
利润拐点比收入滞后：FY25/26 前三季度仍为亏损或接近盈亏平衡，Q4 才大幅释放利润。因此，Q4 不能机械年化，FY26/27 前两个季度会是更关键的验证窗口。

4. 当前主要客户：公开信息更适合按客户类型拆分

联想并没有系统披露 ISG 大客户名单或逐客户订单金额。官方材料大量使用匿名描述，例如 AI hyperscaler、AI cloud provider、AI infrastructure provider、financial institution 等。因此，更可靠的分析方式是按客户类型判断收入质量。

客户类型	官方披露的客户/场景描述	对 ISG 的意义	披露透明度
CSP/云服务商/AI 云	云计算、安全、CDN 服务商；AI Cloud 与数据中心托管服务商；AI hyperscaler；GPU-as-a-Service；AI infrastructure provider	FY24/25 CSP 收入约 100 亿美元，是 ISG 最大增长来源；适合放大服务器和 AI 集群规模	多数匿名，不披露客户名称和合同金额
ESMB 企业与中小企业	广告技术公司、零售连锁、金融机构、通信软件提供商、金融信息公司	是利润率提升的关键，需求从训练转向推理和私有化/边缘部署后更重要	多数匿名，披露行业和用途
HPC/AI 研究与工程	教育机构研究集群、设计仿真、数字工程、旗舰研究集群	强化高性能计算、GPU 集群和液冷能力，通常有标杆效应	部分项目匿名，部分可点名
液冷与 AI 工厂	AI 云液冷部署、AI factory、Neptune warm-water liquid cooling、NVIDIA GB300 NVL72 rack-level solution	解决 AI 数据中心能耗、密度和交付效率问题，是 ISG 技术溢价的核心	多数项目匿名；Formula 1 为公开点名案例
高端企业存储	Infinidat 加入后覆盖金融服务、医疗、通信、公共部门等关键垂直行业	扩展高端存储和任务关键型数据基础设施，提高企业侧毛利潜力	披露垂直行业，不披露订单金额

可点名的客户/合作案例里，Formula 1 是最清晰的公开案例之一：联想披露 Formula 1 在 F1 Media & Technology Centre 部署 Neptune liquid cooling，用于温水液冷和 AI 系统支撑直播相关工作。FIFA World Cup 2026 相关 AI Pro 案例也在联想 FY25/26 演示材料中出现，但它更偏跨业务 AI 解决方案展示，不应简单归为 ISG 独立服务器订单。

NVIDIA、AMD、Intel 更准确地说是 ISG 的关键生态和芯片平台伙伴，不是普通客户。联想与 NVIDIA 的 GB300 NVL72、Vera Rubin NVL72、Hybrid AI Advantage 等合作，体现的是产品路线和交付能力，而不是 NVIDIA 向联想下单。

5. 已披露订单总额：最新口径是 210 亿美元 AI server pipeline

最重要的结论：联想披露的是 pipeline，不是逐客户确认订单表。Pipeline 通常代表销售机会、客户需求和在推进项目的总规模，确定性低于正式 backlog 或不可取消采购订单。因此本文把它作为“需求强度指标”，不把它全部计入未来收入。

披露时间/报告	披露口径	金额/规模	解读
FY23/24 Q4	AI pipeline	超过 70 亿美元	AI 产品组合刚开始放量，GPU 供给改善
FY25/26 Q3	AI server pipeline	155 亿美元	AI 服务器需求继续扩大，Q3 收入 51.8 亿美元
FY25/26 Q4/全年	AI server pipeline exiting 4Q	210 亿美元	最新、最高的官方披露需求规模
FY25/26 全年	AI customer deployments	5,800+	说明客户部署广度，但不是订单金额
FY25/26 全年	年服务器产能	70,000+ racks，其中 11,000+ direct liquid-cooled racks	说明交付能力，不是订单金额

所以，如果严格回答“已经披露的订单总额”，目前能引用的最新数字是 AI server pipeline 210 亿美元；但更审慎的表述应为“已披露 AI 服务器 pipeline 达 210 亿美元”，而不是“已签订单 210 亿美元”。联想没有披露主要客户分别下了多少订单，也没有披露这 210 亿美元中有多少已经转为不可撤销订单、backlog 或未来 12 个月收入。

6. 增长驱动：不是单纯卖服务器，而是 AI 基础设施组合升级

6.1 CSP 与 ODM+ 模式放大规模

FY24/25 CSP 收入同比 +92%，达到约 100 亿美元，这解释了 ISG 收入为何能从 FY23/24 的 89.2 亿美元跳到 FY24/25 的 145.2 亿美元。ODM+ 模式的优势是可以用联想全球供应链、制造和定制设计能力拿到大型云客户订单；劣势是客户议价强、产品毛利率不一定高。

对投资者来说，CSP 业务的意义有两层：

它证明联想不是只有 PC，它具备大规模 AI/云基础设施交付能力。
它可能拉低集团毛利率，因为 AI 服务器和云基础设施硬件的初始阶段更偏规模驱动。

FY25/26 年度公告也明确提到，集团毛利率下降部分原因来自产品组合变化和 ISG 较低利润率。这是增长质量上最需要盯住的地方。

6.2 企业 AI 推理是下一阶段利润率机会

联想在 FY25/26 Q2 演示中强调，AI 基础设施需求正在从大模型训练、hyperscaler AI，逐渐进入企业和 SMB 的 AI inferencing 阶段。企业推理更需要本地/边缘/私有云部署，涉及数据安全、延迟、成本、行业知识和服务集成。

这对联想更友好，因为联想可以把 ISG 的服务器、存储、液冷，与 SSG 的 AI Library、TruScale、Managed Services 和 Project & Solutions 打包。如果企业 AI 推理需求兑现，ISG 将不只是 CSP 的硬件供应商，而有机会成为企业 AI 基础设施平台。

6.3 Neptune 液冷是 ISG 的差异化资产

AI 数据中心的约束正在从“有没有 GPU”扩展到“有没有电力、散热、机架密度和部署速度”。联想持续强调 Neptune warm-water liquid cooling，并披露 FY25/26 Q3 Neptune 液冷收入同比 +300%，FY24/25 Neptune 收入同比 +68%。

FY25/26 年末，联想披露年服务器产能超过 70,000 个 racks，其中超过 11,000 个为 direct liquid-cooled racks。这个数字说明 ISG 不只是拿芯片装机，而是在高密度 AI 数据中心交付能力上建立壁垒。

6.4 存储和 Infinidat：向高毛利企业基础设施延伸

联想在 2026 年 4 月完成 Infinidat 收购，强调其高端企业存储能力、任务关键型数据基础设施、网络安全韧性和高性能。FY25/26 Q4 演示材料称，通过 Infinidat，联想可覆盖约 85% 的企业存储 TAM，2026 年外部 OEM 企业存储 TAM 约 380 亿美元。

这件事对 ISG 很关键：服务器硬件容易被视为低毛利周期品，存储、软件、服务和高端企业数据基础设施更有利于提高利润率和客户黏性。Infinidat 能否贡献高端企业客户，是判断 ISG 质量升级的重要变量。

7. 盈利质量：Q4 很亮眼，但全年利润率仍低

ISG FY25/26 全年收入 191.9 亿美元，经营利润 7,337 万美元，经营利润率约 0.4%。Q4 收入 56.3 亿美元，经营利润 2.02 亿美元，经营利润率 3.6%。这说明业务已经跨过盈亏平衡，但全年仍被前三季度投资、重组和低毛利 AI/CSP 结构拖累。

我会把 ISG 的盈利演进拆成三段：

规模验证期：FY20/21 到 FY22/23，收入增长并初步盈利。
AI 切换阵痛期：FY23/24，传统服务器压力和 GPU 供应缺口导致亏损扩大。
AI 放量与利润修复期：FY24/25 到 FY25/26，收入高增，Q4 经营利润率明显跳升。

接下来最关键的不是再证明 AI 服务器能卖出去，而是证明它能持续赚钱。若 FY26/27 ISG 能把季度利润率稳定在 2%-4% 区间，市场会更愿意把它看成结构性成长业务；如果利润率回到 0%-1%，它仍会被视为“高收入、低利润”的硬件供应链业务。

8. 竞争地位：联想的优势与边界

联想的优势：

供应链与制造规模：全球化制造和 ODM+ 模式适合服务大型 CSP/AI 云客户。
液冷能力：Neptune 是联想反复强调的差异化技术，适配高密度 AI 集群。
产品组合：服务器、存储、边缘、HPC、软件、服务能够组成混合 AI 基础设施。
市场位置：FY25/26 Q4 演示材料称，联想在全球和中国 x86 server 市占排名进入 Top 3。
跨业务协同：IDG 的终端、ISG 的基础设施、SSG 的服务让联想可以讲“从设备到边缘到云”的 Hybrid AI 故事。

边界也很清楚：

AI 服务器核心价值仍高度依赖 NVIDIA、AMD、Intel 等芯片平台，联想的议价权不如芯片供应商。
CSP 大单通常利润率低、交付和营运资金压力大。
AI training 订单可能有周期性，真正稳定的利润池要看企业 inferencing、存储、软件和服务。
客户信息透明度低，无法确认大客户集中度和逐客户订单质量。
地缘、关税、出口管制和 GPU 供给都会影响收入确认节奏。

9. 投资分析重点：该看哪些领先指标

如果后续持续跟踪联想 ISG，我建议重点看 8 个指标：

指标	为什么重要	当前状态
AI server pipeline	代表未来需求强度	FY25/26 年末 210 亿美元
ISG 季度经营利润率	判断增长是否有质量	Q4 FY25/26 达 3.6%，全年约 0.4%
CSP 收入增速与占比	判断是否过度依赖大客户和低毛利硬件	FY24/25 CSP 约 100 亿美元、同比 +92%
ESMB 收入增速	判断企业 AI/推理是否兑现	FY25/26 Q1 +35%，Q2 +30%
AI server 收入增速	判断 pipeline 转收入能力	FY25/26 高双位数增长
Neptune 液冷收入	判断差异化和高密度 AI 交付能力	FY25/26 Q3 +300% YoY
存储/软件/服务收入占比	判断毛利率能否抬升	Infinidat 并表后更重要
客户披露透明度	判断订单质量和集中风险	目前仍偏低，多数匿名披露

10. 结论：ISG 已经成为联想重估的核心变量，但仍需要利润率确认

联想 ISG 的变化是真实的。收入规模已经从 60 亿美元级别跃迁到接近 200 亿美元，AI server pipeline 达到 210 亿美元，5,800+ AI 客户部署和 70,000+ racks 年产能说明其 AI 基础设施能力不再是概念。更重要的是，FY25/26 Q4 经营利润率 3.6%，说明在足够规模和更好产品组合下，ISG 并非一定只能低利润运营。

但从投资角度，ISG 仍处在“成长性已被证明、盈利质量待验证”的阶段。最乐观的路径是：CSP 大单提供规模，企业 AI 推理、Neptune 液冷、Infinidat 高端存储、SSG 服务打包共同抬高利润率，使 ISG 成为联想未来 3 年最重要的增长和估值重估来源。最保守的路径是：AI 服务器收入继续增长，但大客户议价、芯片成本、交付压力和竞争导致利润率长期停留在低个位数。

我的判断是，ISG 对联想的中长期价值已经显著提高，但不能只看 210 亿美元 pipeline。真正决定联想能否从 PC 龙头升级为 AI 基础设施平台公司的，是 FY26/27 能否连续几个季度证明：ISG 收入继续增长，同时经营利润率稳定高于 2%，并且企业/存储/服务混合收入占比持续上升。

联想ISG业务增长曲线客户与订单深度分析报告