投资研究库
返回报告列表

联想集团

联想集团近十年研发投入硬科技与AI时代受益方向深度分析报告

19 KB 联想集团 reports/联想集团/联想集团近十年研发投入硬科技与AI时代受益方向深度分析报告_20260601.md
联想集团联想AI研发AI PCAI服务器液冷
目录

结论先行

联想过去十年的研发投入不是一条单纯的“AI研发曲线”，而是一条从“PC、手机、System x整合后的硬件工程能力”逐步切换到“设备、边缘、云、网络、智能”的平台化曲线。它最核心的变化发生在FY2021/22：研发费用从约14.5亿美元跃升到20.7亿美元，随后稳定在20亿美元以上，并在FY2025/26达到约24.9亿美元。

这说明联想在AI时代的受益，不主要来自自研大模型、GPU芯片或基础算法，而来自更贴近商业化落地的三类硬科技：AI PC与端侧AI设备、AI服务器与整机柜系统、Neptune液冷和数据中心热管理。再加上TruScale、Hybrid AI Advantage、托管服务与项目解决方案，联想更像一家“AI基础设施和AI终端的全球工程化交付商”，而不是一家前沿AI模型公司。

我对这些研发资产的判断是：

  • 高确定性受益：AI服务器整机柜、液冷、AI PC换机周期、企业AI部署服务。
  • 中等确定性受益：边缘AI、企业存储、HPC/工作站、混合云与TruScale。
  • 低到中等确定性受益：AR/VR、智能家居、手机端AI；它们能强化生态，但不一定单独贡献大幅利润弹性。

一、十年研发费用：从整合期到AI投入期

口径说明：研发费用使用联想集团财报中的“Research and development expenses”，单位为美元；收入和研发费用均按财报US$'000换算为十亿美元。FY2025/26年报尚未在年度报告页发布，因此FY2025/26使用联想官网年度Income Statement页面和FY2025/26全年业绩材料；FY2016/17至FY2024/25使用对应年报。

财年 收入 研发费用 研发费用率 研发费用同比 当年研发重点概括
FY2016/17 430.3亿美元 13.62亿美元 3.16% - PC基本盘、Motorola与IBM System x整合、手机和数据中心作为增长引擎
FY2017/18 453.5亿美元 12.74亿美元 2.81% -6.5% “Intelligent Transformation”、智能设备、AR/VR、ThinkSystem/ThinkAgile数据中心产品
FY2018/19 510.4亿美元 12.66亿美元 2.48% -0.6% Smart IoT、Smart Infrastructure、Smart Vertical三条线，数据中心与智能基础设施
FY2019/20 507.2亿美元 13.36亿美元 2.63% 5.5% 3S战略、5G PC、软件定义基础设施、存储、HPC、服务化能力
FY2020/21 607.4亿美元 14.54亿美元 2.39% 8.8% 边缘服务器ThinkSystem SE350、从edge到cloud的基础设施、解决方案/服务/软件
FY2021/22 716.2亿美元 20.73亿美元 2.90% 42.6% 明确提出New IT架构，承诺加大R&D并新增12,000名研发人员，聚焦Client-Edge-Cloud-Network-Intelligence
FY2022/23 619.5亿美元 21.95亿美元 3.54% 5.9% PC下行周期中继续投New IT，edge/AI、hybrid cloud、TruScale、软件和解决方案
FY2023/24 568.6亿美元 20.28亿美元 3.57% -7.6% Hybrid AI、AI PC、AI-ready/AI-optimized设备与基础设施、Neptune液冷
FY2024/25 690.8亿美元 22.88亿美元 3.31% 12.9% Smarter AI for All、Windows AI PC第一、AI服务器、Neptune液冷、Hybrid AI Advantage、AI Super Agents
FY2025/26 830.7亿美元 24.90亿美元 3.00% 8.8% Hybrid AI落地、AI服务器管线、Direct Liquid-Cooled机柜、AI PC领导地位、托管服务和项目解决方案

十年合计看，联想累计费用化研发投入约177.7亿美元；研发费用从13.62亿美元增加到24.90亿美元，约1.83倍，年化增速约6.9%。收入同期从430亿美元增至831亿美元，年化增速约7.6%。所以，研发投入增长并没有显著跑赢收入增长，但研发费用率在FY2022/23至FY2024/25维持在3.3%-3.6%的高位，说明它在PC周期低谷仍然保持了技术投入。

这里要特别注意一个细节：联想在FY2021/22年报中提到，希望到FY2023/24相对于FY2020/21水平“doubling”研发投资，并新增12,000名R&D人员。但按损益表中的研发费用口径，FY2023/24的20.28亿美元并没有达到FY2020/21的两倍，只是约1.39倍；到FY2025/26也约1.71倍。合理解释是，公司说的“R&D investment”可能包含人员扩张、资本化/实验室/生态投入等更宽口径，而不是完全等同于损益表费用。对投资者来说，应以损益表费用和实际产品/订单转化共同验证。

二、阶段拆解：研发方向是如何演化的

1. FY2016/17-FY2018/19：后并购整合与智能设备/数据中心补课

这三年联想的研发费用从13.62亿美元下降到12.66亿美元，研发费用率从3.16%降至2.48%。这不是扩张期，而是消化并购、修复业务结构的阶段。

FY2016/17年报承认Motorola Mobility和IBM System x整合比预期更难；同时公司仍在维护PC优势，并把智能手机和数据中心视为增长引擎。FY2017/18年报开始强调“Intelligent Transformation”，研发和产品重心扩展到智能设备、AR/VR、智能家居/办公室、ThinkSystem和ThinkAgile。FY2018/19开始更明确地讲Smart IoT、Smart Infrastructure、Smart Vertical，这就是后来3S战略的前身。

这阶段的特点是：联想并没有在基础芯片或操作系统上形成核心壁垒，但在全球供应链、终端工程、服务器产品线、企业客户交付能力上打底。AI时代后来看起来很关键的“设备+基础设施”组合，就是从这段整合中逐步搭起来的。

2. FY2019/20-FY2020/21：从硬件公司转向“设备+基础设施+服务”

FY2019/20研发费用恢复到13.36亿美元，FY2020/21升到14.54亿美元。这两年研发费用率反而不高，只有2.63%和2.39%，因为疫情期间PC需求和收入增长很快。

但质变在业务方向上：联想开始更系统地讲3S战略，即Smart IoT、Smart Infrastructure、Smart Verticals。FY2019/20年报提到5G connected PC、软件定义基础设施、存储、HPC和服务增长；FY2020/21年报突出ThinkSystem SE350 Edge Server，以及从on-prem data center到private/public cloud、从edge到cloud的基础设施组合。

这些投入对AI时代的意义是：AI推理不会只发生在云端，也会发生在办公室、工厂、零售、医院、城市边缘节点和PC本地。联想早期做的edge server、软件定义基础设施、工作站和企业服务，为后来的“混合AI”叙事提供了产品底座。

3. FY2021/22-FY2022/23：New IT与研发费用台阶式上移

FY2021/22是联想十年研发曲线的断点。研发费用同比增长42.6%，达到20.73亿美元。公司明确提出New IT架构，即Client-Edge-Cloud-Network-Intelligence，并称研发投入将围绕这一架构展开，同时新增12,000名全球研发人员。

FY2022/23即使收入从716亿美元降至619亿美元，研发费用仍继续增至21.95亿美元，研发费用率升到3.54%。这点值得重视：在PC周期下行时，多数硬件公司倾向缩减费用，而联想仍保留较高研发费用率，说明它确实在向AI、边缘、混合云、TruScale和解决方案服务迁移。

不过，这一阶段仍然是“架构和能力建设”，不是已经看到AI利润爆发。New IT的收益需要在后面的AI PC、AI服务器、液冷和企业服务中验证。

4. FY2023/24-FY2025/26：Hybrid AI商业化开始兑现

FY2023/24年报第一次非常明确地把“Hybrid AI Opportunity”作为董事长信核心主题，称AI PC会扩展到AI-enabled、AI-ready、AI-optimized设备、基础设施和解决方案。公司还说超过四分之一员工从事R&D，并且研发费用率达到历史高位。

FY2024/25年报把口号升级为“Smarter AI for All”。关键证据包括：Windows AI PC全球第一，FY2024/25 Windows AI PC市场份额30.4%；Neptune液冷收入同比增长68%、拥有100+创新专利；研发费用同比增长13%至约23亿美元；公司推出个人AI和企业AI Super Agents，并将Hybrid AI Advantage定义为由混合基础设施、model factory、agent platform、AI服务和应用组成的企业AI方案。

FY2025/26全年业绩材料继续验证这条线：研发费用同比增长9%，第四季度研发费用占收入3.5%；AI服务器业务管线约210亿美元；年度服务器制造能力超过70,000个机柜，其中超过11,000个Direct Liquid-Cooled机柜面向AI工作负载；解决方案与服务业务中Managed Services和Project & Solutions收入占比达到62%。这说明AI时代对联想的影响已经不只是产品发布，而开始进入订单、产能和业务结构。

三、联想有哪些硬科技或前沿科技

1. AI PC与端侧AI：确定性高，但护城河不是芯片级

联想是全球PC龙头，AI PC是它最天然的受益方向。FY2023/24年报强调AI PC支持on-device AI，用户可以在本地推理并保护数据安全与隐私；FY2024/25年报显示联想是Windows AI PC全球第一，市场份额30.4%。

这里的“硬科技”主要体现在整机设计、散热、电源管理、NPU/CPU/GPU协同、BIOS/固件、安全管理、企业设备管理和多设备协同，而不是自研AI芯片。联想能赚到的更可能是AI PC换机周期、企业高端机型ASP提升、商用客户服务绑定和设备即服务，而不是AI算力核心利润。

受益概率：高。利润弹性：中等。核心风险是AI PC变成行业标配后，硬件差异化被Intel、AMD、Qualcomm、Microsoft、NVIDIA等上游平台吸收。

2. AI服务器、整机柜和AI基础设施：收入弹性最大，但毛利要观察

联想从IBM System x并购后长期投入服务器、存储、HPC和软件定义基础设施。FY2025/26业绩材料显示AI服务器管线约210亿美元，年度服务器制造能力超过70,000个机柜。这个方向是AI时代联想最直接的增量收入来源。

它的硬科技不在GPU本身，而在系统集成、主板和机箱工程、散热、电源、可靠性、供应链调度、机柜级交付、企业客户认证和全球交付。对企业AI推理来说，很多客户需要的不是只买GPU，而是一套能部署、运维、扩展、符合数据主权和安全要求的基础设施。这是联想有机会切入的地方。

受益概率：高。收入弹性：高。利润弹性：中到高，取决于AI服务器是否摆脱低毛利硬件集成模式，转向液冷、存储、软件、服务和TruScale打包。

3. Neptune液冷：最像“硬科技”的差异化资产

Neptune液冷是联想AI基础设施里最值得单独看的一项。FY2024/25年报显示Neptune液冷收入同比增长68%，并有100+创新专利；公司还称其继续领先Neptune液冷方案。FY2025/26材料显示超过11,000个Direct Liquid-Cooled机柜专为AI工作负载设计。

AI数据中心的瓶颈正在从“有没有GPU”扩展到“电力、散热、机房改造、PUE、稳定性、维护能力”。液冷不是概念，而是AI集群规模化的工程约束。联想如果能把Neptune嵌入AI整机柜、HPC、企业私有AI和混合AI方案，毛利和客户粘性都可能高于普通服务器。

受益概率：高。利润弹性：高于普通服务器。关键风险是液冷市场竞争激烈，云厂商和ODM也可能自研或压价。

4. Edge AI与Client-Edge-Cloud-Network-Intelligence

New IT架构的价值在AI时代更清晰：企业不会把所有数据都送到公有云做推理，很多场景会在PC、工作站、边缘服务器、本地数据中心和云之间分布式运行。联想早期的ThinkSystem SE350 Edge Server、edge-to-cloud基础设施、edge/AI解决方案，为这类部署打了基础。

受益概率：中到高。它不是单个爆款产品，而是一组行业解决方案能力，适合工厂、零售、医疗、教育、城市、能源等场景。难点是销售周期长、项目定制化强、服务能力要求高。

5. TruScale、Hybrid AI Advantage和AI服务：可能决定估值上限

如果联想只卖AI PC和AI服务器，它仍然是硬件公司；如果它能把Hybrid AI Advantage、TruScale、托管服务、模型工厂、Agent平台和行业应用打包起来，它才有机会获得更高估值。

FY2024/25年报称Hybrid AI Advantage结合混合基础设施、model factory、agent platform、AI服务和应用；FY2025/26材料显示SSG中Managed Services和Project & Solutions占比达到62%。这说明服务化收入的质量正在提高。

受益概率：中到高。利润弹性：高。风险是联想需要证明自己不仅能交付硬件，还能持续提供软件、咨询、运维和AI应用结果。

6. AR/VR、折叠/卷轴设备、Moto AI和多设备智能

联想在AR/VR、折叠屏笔记本、rollable PC、Moto AI、AI Super Agents等方向持续投入。它们体现了联想在终端形态创新上的能力，但商业确定性弱于AI PC和AI服务器。

这些方向更适合作为“端侧AI生态的期权”：如果多设备AI代理成为重要入口，联想的PC、手机、平板、工作站和企业设备管理能力会有协同；如果形态创新继续小众，它们更多是品牌和技术展示。

四、哪些研发投入会在AI时代取得收益

第一梯队：最有可能兑现成利润和估值重估

  1. Neptune液冷和AI整机柜能力。 这是联想最接近“稀缺硬科技”的资产。AI数据中心对液冷的需求会随GPU功耗、机柜密度和能源约束上升。若联想能把液冷、服务器、存储、网络、服务一起卖，毛利结构会比单卖服务器更好。

  2. AI PC和商用终端管理。 联想的PC份额、Think品牌、全球渠道和企业客户关系决定了它会吃到AI PC换机周期。真正要看的是AI PC是否带来ASP提升、商用换机提前、设备即服务渗透和售后服务绑定，而不是只看出货量。

  3. 企业混合AI部署服务。 企业AI从试点走向生产，需要本地部署、私有数据、安全、合规、运维、成本控制和边缘场景。联想如果用Hybrid AI Advantage和TruScale把硬件变成可持续服务收入，估值逻辑会从硬件周期开启一部分服务化溢价。

第二梯队：中期有潜力，但需要项目转化

  1. Edge AI。 工厂视觉检测、零售门店、医院影像、城市治理、能源巡检等场景都需要边缘推理。联想的边缘服务器和行业解决方案有机会受益，但项目碎片化，规模化速度不会像PC那样快。

  2. 存储和数据管理。 AI训练和推理都需要高性能数据访问。联想的存储、软件定义基础设施、企业级存储能力，以及后续并购或合作带来的产品补强，会影响AI基础设施利润率。

  3. HPC/工作站。 HPC与AI在科研、制造、仿真、药物研发和工程设计中融合。联想本来就有工作站、服务器、HPC客户基础，受益较稳，但不是最容易爆发的部分。

第三梯队：技术展示价值大，投资兑现需谨慎

AR/VR、智能家居、折叠/卷轴形态、Moto AI和AI Super Agents都能强化“多设备AI”叙事，但它们要么市场规模不确定，要么依赖上游模型和操作系统生态。它们更像联想AI终端生态的看涨期权，不宜作为核心估值依据。

五、联想研发投入的质量判断

联想的研发质量可以用四个维度判断。

第一，投入强度在硬件公司中有明显改善，但仍不是软件或芯片公司的强度。过去十年研发费用率大致在2.4%-3.6%之间，FY2022/23和FY2023/24达到高点。考虑到联想收入基数巨大、硬件毛利率较低，这个投入强度已经不低，但它不代表联想拥有基础AI模型或芯片级定价权。

第二，研发方向和商业化路径高度一致。AI PC、AI服务器、液冷、边缘、服务化不是分散下注，而是围绕“个人AI+企业AI+混合AI”构建。与很多概念型AI公司相比，联想的优势是客户、供应链和交付，劣势是核心算力和模型不在自己手里。

第三，AI基础设施是收入增长最快的抓手，但也最容易被低毛利化。服务器业务如果只是GPU搬运和整机组装，估值不会高；如果液冷、存储、软件、服务和TruScale占比提高，利润质量才会明显变好。

第四，服务化是估值上限的关键。SSG的Managed Services和Project & Solutions占比提高，是联想从“卖盒子”走向“卖结果”的信号。后续要跟踪非硬件绑定服务收入、运营利润率和客户续约。

六、投资者应该跟踪的验证指标

  1. 研发费用率是否稳定在3%以上，同时不显著侵蚀经营利润率。
  2. AI PC出货占比、ASP、商用客户换机节奏和服务绑定率。
  3. AI服务器订单管线转化为收入后的毛利率、现金转换周期和存货风险。
  4. Neptune液冷收入增速、Direct Liquid-Cooled机柜出货、专利和客户案例。
  5. SSG中Managed Services和Project & Solutions占比是否继续上升。
  6. Hybrid AI Advantage是否能带来重复销售，而不是一次性项目。
  7. ISG是否保持可持续盈利，而不是靠AI服务器收入增长但利润薄。

七、综合判断

联想最近十年的研发投入，真正的主线是“从PC硬件公司升级成设备、基础设施、边缘、云、服务一体化公司”。这条路线在AI时代刚好踩中了两个需求：一是AI从云端向个人设备扩散，带来AI PC和端侧AI；二是AI从训练走向推理和企业部署，带来服务器、液冷、边缘、存储和服务需求。

联想的硬科技不是“自研GPU/大模型”这种基础层硬科技，而是“系统工程+热管理+全球交付+企业场景落地”的工程型硬科技。这个定位没有英伟达那样的暴利，但胜在商业化路径更近、客户关系更真实、收入兑现更快。

因此，对联想AI时代研发受益的核心判断是：它大概率会受益于AI基础设施和AI终端普及，但估值能否重估，取决于AI服务器和AI PC之外，液冷、服务、软件和混合AI方案能否把利润率抬起来。如果未来两三年看到Neptune液冷、Hybrid AI Advantage和SSG服务收入持续放大，联想就不只是周期性硬件龙头，而可能变成AI工程化落地链条里被低估的一环。

主要资料来源

本文仅为投资研究和学习记录，不构成投资建议。联想AI相关增长仍需通过订单转化、毛利率、现金流和服务化收入持续验证。