投资研究库
返回报告列表

联想集团

联想集团 FY2025/26 财报深度分析与 AI 工业革命框架下盈利预测

20 KB 联想集团 reports/联想集团/联想集团FY2026财报与AI工业革命盈利预测_20260603.md
AI财报
目录

联想集团 FY2025/26 财报深度分析与 AI 工业革命框架下盈利预测

研究对象：联想集团（0992.HK / LNVGY）
最近财报：FY2025/26 Q4 及全年业绩，财年截至 2026-03-31，公告日 2026-05-22
估值基准：0992.HK 于 2026-06-03 的 26.14 港元、USD/HKD 7.8358、约 124.05 亿股普通股口径
结论先行：联想已经从“PC 周期股”被市场重新定价为“AI 端侧 + AI 基建 + 服务化”的硬件平台股。这个重定价有基本面依据，但当前股价已经把一部分 AI 工业革命叙事提前资本化。未来 4-8 个季度真正决定估值能否继续上台阶的，不是 AI 相关收入增速本身，而是 ISG 服务器业务能否持续盈利、SSG 服务收入占比能否继续提高、以及 IDG 能否在内存涨价周期里守住毛利率。

一、最近一次财报的核心事实

联想 FY2025/26 Q4 是公司历史上最强的第四财季之一。Q4 收入 215.88 亿美元，同比增长 27%；归母净利润 5.21 亿美元，同比增长 479%；非 HKFRS 调整后归母净利润 5.59 亿美元，同比增长 101%。更重要的是，AI 相关收入在 Q4 同比增长 84%，占集团收入 38%。

全年看，FY2025/26 收入 830.75 亿美元，同比增长 20%；归母净利润 19.12 亿美元，同比增长 38%；非 HKFRS 调整后归母净利润 20.49 亿美元，同比增长 42%。AI 相关收入全年同比增长 105%，占集团收入 33%。这说明联想的增长不是单纯靠 PC 换机周期拉动，AI 设备、AI 服务器、混合 AI 服务已经开始共同贡献收入。

关键财务数据如下：

指标 FY2024/25 FY2025/26 同比
收入 690.77 亿美元 830.75 亿美元 +20%
毛利 110.98 亿美元 128.09 亿美元 +15%
毛利率 16.1% 15.4% -0.7 pct
经营利润 21.64 亿美元 32.62 亿美元 +51%
经营利润率 3.1% 3.9% +0.8 pct
调整后经营利润 24.54 亿美元 31.25 亿美元 +27%
归母净利润 13.84 亿美元 19.12 亿美元 +38%
调整后归母净利润 14.41 亿美元 20.49 亿美元 +42%
基本 EPS 11.30 美分 15.63 美分 +38%
派息 39.00 港仙 42.20 港仙 +8%

这份财报有两个非常关键的信号。

第一，经营杠杆已经出现。全年毛利率从 16.1% 降至 15.4%，说明内存、服务器零部件、价格竞争等压力真实存在；但费用率从 12.9% 降至 11.5%，经营利润率从 3.1% 升至 3.9%。也就是说，联想不是靠毛利率改善赚钱，而是靠规模、费用纪律、产品组合和服务收入把经营利润率撑起来。

第二，现金流质量明显改善。FY2025/26 经营活动现金流 40.24 亿美元，显著高于上一年的 10.99 亿美元；截至 2026-03-31，公司银行存款和现金 49.83 亿美元，短长债合计约 47.41 亿美元，账面上接近净现金。但应收款从 147.31 亿美元增至 219.33 亿美元，库存从 79.24 亿美元增至 117.21 亿美元，说明 AI 服务器和高端设备放量同时带来了营运资本占用。后续如果 AI 服务器增长继续很快，净利润增长未必同步转化为自由现金流。

二、AI 工业革命中联想的位置

这轮 AI 工业革命可以拆成三层。

第一层是训练和推理基础设施：GPU/ASIC、服务器、存储、网络、液冷、电力和数据中心。Gartner 预计 2026 年全球 IT 支出达到 6.316 万亿美元，同比增长 13.5%，其中数据中心系统支出 7,879.9 亿美元，同比增长 55.8%。Gartner 还预计 2026 年全球 AI 支出 2.596 万亿美元，其中 AI 基础设施 1.432 万亿美元。IDC 也预计 AI 基础设施 2026 年支出达到 4,870 亿美元，同比增长约 53%，并在 2029 年超过 1 万亿美元。

第二层是端侧 AI：AI PC、AI 手机、工作站、边缘设备。Gartner 在 2025 年 8 月曾预计 2026 年 AI PC 出货 1.431 亿台，占 PC 市场约 55%。但 2026 年新的变量是内存和 SSD 成本暴涨。Gartner 2026 年 2 月指出，内存成本上升可能使全球 PC 出货在 2026 年下降 10.4%，并推迟 AI PC 渗透；IDC 2026 年 6 月也把全球 PC 出货预测下调为全年下降 11.3%，同时预计 PC ASP 在 2026 年增长 17%。

第三层是企业 AI 落地：混合云、私有化推理、Agentic AI、行业解决方案、托管服务。这里不是一次性硬件销售，而是方案集成、运维、设备即服务、基础设施即服务和行业应用。联想的 SSG 正在受益于这一层。

联想的优势是横跨三层：IDG 卖端侧设备，ISG 卖 AI 服务器/存储/液冷，SSG 把硬件装进企业工作流和服务合同。它的劣势也很清楚：联想不是 GPU、HBM、先进网络芯片、云平台或基础模型的所有者，因此价值链地位低于英伟达、AMD、博通、台积电、主权云和超大云厂商。它更像是 AI 工业革命的“工程化与交付平台”：能吃到收入规模和运营杠杆，但毛利率天花板不如核心芯片和软件平台。

这决定了分析联想不能只看 AI 收入占比，而要看三个问题：

  1. AI 收入是不是带来更高利润率，而不是低毛利服务器堆收入。
  2. AI PC 是否改善 ASP 和高端 mix，而不是被内存成本吃掉毛利。
  3. SSG 是否能把硬件装机量转化为高毛利、可持续、可复购的服务收入。

三、三大业务的财报解读

1. IDG：AI PC 是估值叙事底座，但利润弹性有限

IDG FY2025/26 全年收入 589 亿美元，同比增长 17%。Q4 收入 146.14 亿美元，同比增长 24%；经营利润 10.15 亿美元，经营利润率 6.9%。Q4 全球 PC 市占率 24.4%，公司称相对第二名的领先优势达到 6.5 个百分点。Q1、Q2 财报中还披露，AI PC 在联想 PC 出货中占比分别超过 30% 和 33%，联想在 Windows AI PC 中保持全球第一。

IDG 的投资价值在于：AI PC 把 PC 从低增长换机品类重新变成企业数字化入口。未来 PC 的竞争不只是 CPU、内存、屏幕和重量，而是本地小模型、个人 AI 代理、跨设备上下文、隐私和企业管理能力。如果联想的 Qira / Personal AI / “One AI, Multiple Devices” 能提升高端机型 mix，IDG 的 ASP 和服务 attach rate 有机会提高。

但 IDG 不是暴利业务。2026 年内存和 SSD 涨价对 PC 行业是双刃剑：ASP 上升利好收入，但低端需求被挤出，毛利率承压。Gartner 和 IDC 都提示 2026 年 PC 出货可能下滑，且涨价导致换机周期拉长。因此，对 IDG 的合理假设不是“AI PC 带来利润率大幅跃升”，而是“联想靠规模、供应链和高端 mix 在行业下行中守住份额和利润率”。

我的基准判断：IDG 未来 4 个季度收入仍能保持中高个位数到低双位数增长，主要来自 AI PC、商用换机、智能手机和高端 mix；但经营利润率大概率维持在 6.5%-7.2% 区间，而非快速突破。

2. ISG：最重要的利润弹性来源，也是最大波动源

ISG 是这次财报的最大变化。FY2025/26 全年收入 192 亿美元，同比增长 32%；全年经营利润 7,300 万美元，较上年改善 1.42 亿美元，正式回到盈利。Q4 收入 56.35 亿美元，同比增长 37%；经营利润 2.02 亿美元，经营利润率 3.6%，创季度新高。公司披露 Q4 退出时 AI 服务器 pipeline 达到 210 亿美元，且 NVIDIA GB300 NVL72 已经具备完整出货支持，下一代 Rubin 平台预计在 2026 年下半年跟进。

ISG 的重点不是“服务器收入高增长”本身，因为 AI 服务器组装如果毛利率低、营运资本占用高、GPU 供应受限，可能只贡献收入不贡献自由现金流。真正的看点是三个：

  1. AI 服务器 pipeline 能否转化为可确认收入。
  2. 液冷、存储、企业/SMB、边缘推理是否提高混合毛利率。
  3. ISG 经营利润率能否从 3%-4% 逐步向行业更成熟的 5%-7% 靠近。

Infinidat 收购也值得重视。联想称收购后企业存储 TAM 覆盖率提升至约 85%，外部 OEM 企业存储 TAM 约 380 亿美元。存储和数据保护相比纯服务器组装更容易形成毛利率支撑，也更适合与 AI 数据、私有化推理和企业关键工作负载绑定。

我的基准判断：ISG 是未来两年联想盈利弹性的第一来源。若 AI server pipeline 持续兑现，同时高端存储和 E/SMB 业务修复，ISG 对集团净利润的贡献会从“刚刚转正”变成“估值重估核心”。反过来，如果 AI 服务器价格竞争加剧、GPU 供应紧张、或大客户延期采购，ISG 也会首先拖累毛利和现金流。

3. SSG：最被低估的估值稳定器

SSG FY2025/26 全年收入达到 100 亿美元，同比增长 19%；Q4 收入 25.63 亿美元，同比增长 19%，经营利润 5.73 亿美元，经营利润率 22.4%。Q4 管理服务和项目解决方案收入占 SSG 收入的 62%，创历史新高。

SSG 是联想最接近“软件/服务估值逻辑”的部分。它的作用不是让联想变成纯软件公司，而是提高集团利润质量：硬件卖出去后，服务合同、DaaS、IaaS、TruScale、混合云和行业 AI 方案可以持续贡献高毛利收入。尤其在 AI 从实验走向生产后，企业客户需要的不只是服务器，而是部署、运维、成本控制、数据安全和可复用行业方案。

联想在 Q4 presentation 中提到 TruScale 正在帮助企业和云服务商用更可预测的成本扩展 AI；SSG 的“非硬件绑定”解决方案和服务收入占比达到 62%。这会降低集团对单一 PC 周期的依赖。

我的基准判断：SSG 未来两年可以维持中高双位数收入增长，经营利润率稳定在 22%-23% 左右。若 SSG 占集团收入从当前约 12% 继续提高，联想整体净利率有望从 2.3%-2.5% 走向 2.8%-3.0%。

四、未来四个季度盈利预测

预测口径：以非 HKFRS 调整后归母净利润作为经营利润核心指标。原因是联想与 Alat 战略合作相关的认股权证、可转债名义利息、公允价值变动会持续到 FY2027/28，并对 reported 净利润造成非经营性波动。估值时仍需核对 reported EPS，但经营趋势应主要看调整后净利润。

核心假设：

  1. FY2026/27 全球 PC 单位出货承压，但 AI PC 和高端设备带动 ASP，联想凭规模和份额守住 IDG 利润率。
  2. ISG 继续受益于 AI server pipeline、GB300 / 后续 Rubin 平台、液冷和存储，但服务器毛利率不会线性扩张。
  3. SSG 保持 18%-20% 收入增长，经营利润率约 22%-23%。
  4. 集团净利率从 FY2025/26 的调整后 2.47% 小幅提升到 FY2026/27 的约 2.46%-2.65%，全年仍受 Q1 季节性和内存成本压力影响。
财季 收入预测 收入同比 调整后归母净利润预测 调整后净利率 调整后 EPS
FY2026/27 Q1E 221 亿美元 +17% 4.45 亿美元 2.01% 3.59 美分
FY2026/27 Q2E 234 亿美元 +14% 5.75 亿美元 2.46% 4.64 美分
FY2026/27 Q3E 249 亿美元 +12% 6.60 亿美元 2.65% 5.32 美分
FY2026/27 Q4E 254 亿美元 +18% 6.75 亿美元 2.66% 5.44 美分
FY2026/27E 全年 958 亿美元 +15% 23.55 亿美元 2.46% 18.98 美分

这个预测略高于当前 Yahoo Finance / yfinance 抓取到的 FY2026/27 EPS 共识 17.74 美分，但低于最乐观情景。差异主要来自我对 ISG Q4 之后继续盈利、SSG 高毛利收入 mix 提升的假设。

需要注意的是，Q1 FY2026/27 可能是全年最难判断的一季。一方面，Gartner 和 IDC 都提到 2026 年上半年存在涨价前拉货，联想 Q1 收入可能不差；另一方面，内存、SSD 和服务器关键零部件成本在 Q2 后会更明显压缩毛利，渠道库存也可能把 Q2/Q3 的设备需求前置。因此，单看 Q1 收入强弱意义有限，更关键的是 Q1 的毛利率、库存和应收款。

五、未来几年 forward PE

估值基准：

  • 股价：26.14 港元
  • 汇率：USD/HKD 7.8358
  • 折算每股价格：3.336 美元
  • 股本：约 124.05 亿股
  • FY2025/26 官方 reported EPS：15.63 美分
  • FY2025/26 调整后 EPS：约 16.52 美分

以当前股价计算，联想 FY2025/26 reported P/E 约 21.3 倍，调整后 P/E 约 20.2 倍。考虑到联想历史上常被按低估值 PC 硬件股定价，当前估值已经明显包含 AI 重估。

我的基准预测如下：

财年 收入预测 调整后归母净利润预测 调整后 EPS 当前股价对应 P/E
FY2025/26A 830.75 亿美元 20.49 亿美元 16.52 美分 20.2x
FY2026/27E 958 亿美元 23.55 亿美元 18.98 美分 17.6x
FY2027/28E 1,050 亿美元 27.50 亿美元 22.17 美分 15.0x
FY2028/29E 1,140 亿美元 32.50 亿美元 26.20 美分 12.7x
FY2029/30E 1,220 亿美元 36.50 亿美元 29.42 美分 11.3x

作为外部校验，yfinance 当前抓取到的分析师共识为：FY2026/27 EPS 约 17.74 美分、FY2027/28 EPS 约 21.82 美分。按 26.14 港元股价计算，对应 P/E 分别约 18.8 倍和 15.3 倍。也就是说，我的 FY2027/28 预测与共识接近，FY2026/27 略偏乐观。

情景表：

情景 FY2026/27E 调整后净利 P/E FY2027/28E 调整后净利 P/E FY2028/29E 调整后净利 P/E
Bear：PC 出货下滑、ISG 毛利承压 20.5 亿美元 20.2x 22.0 亿美元 18.8x 24.0 亿美元 17.2x
Base：ISG 稳定盈利、SSG mix 提升 23.55 亿美元 17.6x 27.5 亿美元 15.0x 32.5 亿美元 12.7x
Bull：AI server pipeline 高质量兑现 26.5 亿美元 15.6x 34.0 亿美元 12.2x 42.0 亿美元 9.9x

这张表的含义很直接：

  1. 如果联想只是维持 FY2025/26 的盈利水平，当前 20x 左右 P/E 并不便宜。
  2. 如果 FY2027/28 调整后利润能到 27-28 亿美元，当前股价会自然滚动到 15x 左右，估值开始合理。
  3. 如果 ISG 的 AI 服务器利润率和 SSG 的服务化收入都超预期，FY2028/29 可能滚动到 10x 左右，股价才有继续重估的基本面空间。
  4. 如果内存成本和 PC 出货下滑把 IDG 毛利吃掉，同时 ISG 只是低毛利放量，当前估值就会显得偏满。

六、估值判断：从低估硬件股到 AI 平台股，但安全边际下降

联想过去的估值锚大多是低 P/E 硬件公司：PC 周期、低毛利、强竞争、弱定价权。但 FY2025/26 财报证明三件事正在改变：

  1. AI 相关收入已经不是概念，占全年收入 33%，Q4 占 38%。
  2. ISG 从亏损/低利润进入正经营利润阶段，AI server pipeline 给了未来利润弹性。
  3. SSG 规模达到 100 亿美元收入，且保持 22% 以上经营利润率，是集团利润质量的稳定器。

因此，联想不应该再按单纯 PC OEM 的个位数 P/E 估值。但它也不应该按 AI 芯片或软件平台公司估值，因为价值链地位和毛利率结构不同。更合理的估值区间是：

  • Bear：12-14x forward earnings，适用于内存成本压力、PC 出货下滑、ISG 利润率无法持续的情况。
  • Base：15-17x forward earnings，适用于 ISG 稳定盈利、SSG 高毛利 mix 提升、IDG 保持份额的情况。
  • Bull：18-20x forward earnings，只有在 AI server pipeline 转化为高质量利润、服务化收入显著提高集团净利率时才合理。

用 FY2027/28 基准 EPS 22.17 美分、折合约 1.74 港元测算，15-17x P/E 对应约 26-30 港元。这意味着 26.14 港元已经接近基准估值区间下沿，而不是明显低估。要继续获得显著上行，市场需要看到 FY2026/27 的利润上修，尤其是 ISG 经营利润率持续站稳 3.5%-4.0% 以上，并向 5% 靠近。

七、后续几个季度需要跟踪的关键指标

  1. ISG 经营利润率：Q4 FY2025/26 为 3.6%。若未来两个季度仍能维持 3% 以上，并且收入继续双位数增长，说明 AI server 不是低毛利冲规模。
  2. AI server pipeline 转化率：Q4 退出时 pipeline 为 210 亿美元。后续应关注订单是否转成收入，以及是否带来现金流而非只增加应收和库存。
  3. SSG 收入占比和 mix：Q4 管理服务与项目解决方案 mix 为 62%。如果 SSG 收入占集团比例提升且利润率维持 22% 以上，联想整体估值中枢可上移。
  4. IDG 毛利率：AI PC 渗透和高端 mix 能否抵消内存/SSD 涨价，是 FY2026/27 最重要的设备端变量。
  5. 营运资本：FY2025/26 应收和库存增幅很大。若经营现金流不能跟随利润增长，市场会下调 AI 服务器业务质量的判断。
  6. reported 与 non-HKFRS 差异：认股权证和可转债影响预计持续到 FY2027/28，单季 reported 利润可能大幅波动。看趋势应优先看调整后利润、经营利润和现金流。

八、结论

联想集团最新财报显示，公司确实站上了 AI 工业革命的三个关键交叉点：端侧 AI、AI 基础设施、企业混合 AI 服务。FY2025/26 的收入、利润、经营现金流和 AI 收入 mix 都支持“基本面变强”的判断。

但当前 26.14 港元股价已经不再是低估 PC 周期股定价。按 FY2025/26 调整后利润计算 P/E 约 20.2 倍，按我的 FY2026/27 基准预测约 17.6 倍，按 FY2027/28 约 15.0 倍。这个估值要求联想在未来几个季度持续证明：ISG 的 AI 服务器放量能赚钱，SSG 的高毛利服务能放大集团净利率，IDG 能在内存涨价和 PC 出货下滑中保持份额与利润率。

我的基准判断是：联想未来 2-3 年调整后净利润仍有 15%-18% 年化增长的可能，FY2028/29 在当前价格下 forward P/E 有机会滚动到 12-13 倍。但这不是无风险的便宜股，而是一只已经被 AI 叙事重估、需要后续业绩持续兑现的硬件平台股。后续若股价继续大幅上涨，而盈利预测没有同步上修，风险收益比会快速变差；若短期因 PC 出货/内存成本扰动回撤，但 ISG 和 SSG 指标继续兑现，反而更值得重新评估。

主要数据来源