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半导体与AI硬件

AI服务器四家公司投资比较：工业富联、Dell、HPE 与联想

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AI服务器四家公司投资比较：工业富联、Dell、HPE 与联想

数据截至：2026-06-10。本文用于投资研究，不构成投资建议。

结论摘要

如果只按“AI服务器市占率”看，Dell 是四家公司中最强的品牌/OEM 厂商，工业富联所在的 Foxconn/FII 体系则是最强的制造/ODM 供应链暴露。但投资比较不能把这两种份额直接相加：Dell、HPE、联想是面向客户销售服务器系统的 OEM，工业富联更多是 AI 服务器、机柜、交换机等核心硬件的代工与系统整合制造商。

综合当前价格、未来三年 forward PE、订单可见度、市场地位和利润质量后，我的排序是：

排名 公司 判断
1 HPE 风险调整后最有吸引力。市占和订单规模不如 Dell，但调整后 forward PE 明显最低，FY26/FY27 盈利上修幅度大，Juniper 并表后的网络业务提升利润结构。
2 Dell AI 服务器基本面最强。市占、订单、backlog 和 FY27 AI 服务器收入指引都最突出，但股价已经大幅重估，估值优势弱于 HPE。
3 工业富联 AI 服务器制造杠杆最大，2025 与 2026Q1 业绩弹性最强，但 A 股估值已提前反映高增长，且业务本质仍是低毛利制造，客户与供应链风险更集中。
4 联想 估值不贵、AI server pipeline 可观，但 PC 权重大、ISG 净利率仍低，AI 服务器对集团利润的穿透度不如 Dell/HPE 清晰。

一句话结论：偏风险收益比选 HPE，偏 AI 服务器龙头确定性选 Dell，偏中国 AI 服务器供应链高弹性选工业富联，联想更适合作为“AI服务器 + PC复苏 + 分红”的次优组合。

口径说明

本报告采用两类市占口径：

  1. OEM/品牌份额：Dell、HPE、联想直接销售 AI 服务器或完整 AI 基础设施解决方案。这一口径适合比较服务器厂商的客户获取能力、解决方案能力和品牌份额。
  2. ODM/制造份额：工业富联/Foxconn 主要体现供应链制造、机柜整合、液冷、高速网络设备等制造交付能力。这一口径适合比较 AI 服务器硬件制造暴露，但不能直接与 Dell/HPE/联想的品牌份额相加。

forward PE 的计算方式：以当前股价除以未来财年 EPS 预测。工业富联、Dell、联想主要使用 MarketScreener 的三年 EPS/估值数据；HPE 由于公司最新 FY26 指引主要以 non-GAAP EPS 表达，并且 Yahoo/yfinance 的一致预期与公司指引更一致，所以主表采用调整后 EPS 口径，另列 GAAP/报告 EPS 敏感性。

行业背景

AI 服务器需求仍处在高景气阶段。IDC 统计显示，2025 年全球服务器市场收入达到约 4441 亿美元，同比增长 80.4%；2025Q4 单季收入约 1253 亿美元，嵌入 GPU 的服务器收入同比增长 59.1%，并已占服务器总收入过半。IDC 的服务器市场预测显示，2026 年、2027 年全球服务器市场收入分别可能达到约 6067 亿美元和 8731 亿美元。

ABI Research 对 AI server 的口径更窄，预计 2025 年 AI 服务器市场规模约 2450 亿美元，2030 年达到 5240 亿美元，2025-2030 年 CAGR 约 18%。这说明 AI 服务器不是单年脉冲，而是至少延续到 2027-2030 的基础设施投资周期。

投资上需要注意两个矛盾：

机会 风险
hyperscaler、neocloud、主权 AI、企业推理需求继续扩张 GPU、HBM、DRAM、SSD 和电力/液冷供应限制可能推高成本
AI 服务器 ASP 高、订单金额大、backlog 可见度强 服务器硬件本身毛利率不高，收入高增长不一定等于净利率扩张
rack-scale、液冷、网络互联提高供应链壁垒 客户集中度、NVIDIA 平台节奏、关税和出口管制会放大波动

市场占比与竞争位置

公司 AI服务器领域角色 关键份额/位置 结论
工业富联/Foxconn AI 服务器与机柜制造、云计算设备、高速交换机、供应链整合 Foxconn/FII 体系被多家公开报道与公司披露指向约 40% 全球 AI server/AI rack 制造份额；公司 2025 年云服务商 AI 服务器收入同比增长超过 3 倍 制造端最强，但不是品牌/OEM 份额，利润率取决于产品结构和客户定价
Dell AI-optimized server OEM、企业与云客户解决方案 ABI 口径 2024 AI server OEM 份额 20%，位居第一；IDC 口径 2025Q4 总服务器 OEM 收入份额 10%，位居第一 品牌/OEM 中最强，订单与 backlog 领先
HPE AI 系统、企业/主权 AI、服务器、网络与 GreenLake ABI 口径 2024 AI server OEM 份额 15%，第二；IDC 口径 2025Q4 总服务器 OEM 份额 3.1% AI 份额曾高，但最新总服务器份额不高，优势更偏企业/主权 AI 与网络
联想 AI 服务器、Neptune 液冷、企业与 CSP 基础设施 ABI 口径 2024 AI server OEM 份额 11%；IDC 口径 2025Q4 总服务器份额 4.0%，与 IEIT 统计并列第三附近 AI server pipeline 强，但集团层面仍受 PC 与低净利率影响

从市场地位看，Dell 是最清晰的 OEM 龙头；工业富联是制造链条里的高弹性龙头；HPE 和联想都有 AI 服务器增长，但一个更偏企业/主权和网络协同，一个更偏“端到端 hybrid AI + 制造规模”。

当前价格与未来三年 forward PE

价格来自 Yahoo/yfinance 抓取，时间为 2026-06-10；EPS 预测来自 MarketScreener、Yahoo/yfinance、公司指引及明确标注的推算。汇率简化使用 USD/HKD = 7.80。

公司 当前价格 预测 EPS 口径 第一年 PE 第二年 PE 第三年 PE 备注
工业富联 601138.SH 74.74 CNY 2026E/2027E/2028E EPS：3.046/3.890/4.867 CNY 24.5x 19.2x 15.4x 估值依赖 AI 服务器继续高增长与毛利率改善
Dell DELL 374.97 USD FY2027E/FY2028E/FY2029E EPS：17.24/18.35/21.90 USD 21.8x 20.4x 17.1x 公司 FY27 non-GAAP EPS 指引中值 17.90，略高于表内第一年 EPS
HPE 47.73 USD 调整后 EPS：FY2026E 3.414、FY2027E 4.015、FY2028E 约 4.42 USD 14.0x 11.9x 10.8x FY2028 为按 FY27 后约 10% 增长的推算；GAAP/报告 EPS 口径约为 21.7x/16.9x/15.9x
联想 0992.HK 25.38 HKD FY2027E/FY2028E EPS：0.1863/0.2213 USD，FY2029 按 12% 增长推算 17.5x 14.7x 13.1x FY2029 为推算；Yahoo 两年 EPS 口径对应约 18.5x/15.1x

估值含义：

公司 估值解读
HPE 以调整后 EPS 看最便宜。市场没有给它类似 Dell 的龙头溢价，主要折价来自市占、AI backlog、执行与并购整合风险。
Dell 估值并不低，但与其 AI server 订单规模和 FY27 收入指引相比仍可接受。关键在于 AI server 毛利率能否随规模提升。
工业富联 2028E PE 下降到约 15x 看似不贵，但前提是 2026-2028 EPS 继续高增长。A 股已经给了高景气制造链龙头溢价。
联想 forward PE 介于 HPE 和 Dell/工业富联之间，绝对不贵，但利润结构和 AI 服务器利润穿透度不如股价叙事强。

公司逐一分析

工业富联

工业富联的优势是 AI 服务器供应链的规模和交付确定性。2025 年公司收入 9028.87 亿元，同比增长 48.22%；归母净利润 352.86 亿元，同比增长 51.99%。云计算业务收入 6026.79 亿元，同比增长 88.7%，其中云服务商 AI 服务器收入同比增长超过 3 倍。2026Q1 公司收入 2510.78 亿元，同比增长 56.52%；归母净利润 105.95 亿元，同比增长 102.55%；云计算板块收入约翻倍，AI GPU 机柜出货量同比增长 3.8 倍，AI ASIC 服务器出货量同比增长 3.2 倍。

这说明工业富联的增长不是简单跟随行业，而是进入了 rack-scale、液冷、GPU/ASIC 服务器、高速交换机共同放量的阶段。公司还披露 2025 年 800G 以上高速交换机营收同比增长 13 倍，市场占有率居行业第一，这会强化 AI 数据中心网络侧的长期价值。

问题在于利润率。工业富联的制造属性决定了毛利率和净利率不会像芯片或软件公司一样扩张。2025 年净利率大约 3.9%，即便 AI 服务器增长很快，GPU 等高价值物料占比提升也可能压低毛利率。部分客户改用寄售模式时，公司收入确认口径收窄，但利润率可能改善，这会增加投资者对收入和利润关系的判断难度。

投资判断：工业富联是四家公司中 AI 服务器制造杠杆最强的标的，但不是当前风险收益比最优的标的。若股价回撤导致 2027E PE 接近 15x，或者后续确认液冷机柜和高速交换机毛利率持续改善，吸引力会明显上升。

Dell

Dell 是 AI 服务器 OEM 端最直接、最强势的标的。ABI Research 统计 2024 年 Dell AI server OEM 份额 20%，位居第一。IDC 口径下，Dell 在 2025Q4 总服务器 OEM 收入份额达到 10%，同样位居第一。

公司经营数据也最强。Dell FY2027Q1 收入 438 亿美元，同比增长 88%；ISG 收入 290 亿美元，同比增长 181%；AI-optimized servers 收入 161 亿美元，同比增长 757%。公司当季获得 244 亿美元 AI 订单，并把 FY27 AI-optimized servers 收入预期上调到约 600 亿美元，同比增长 144%。这类订单和收入指引在四家公司中最清晰。

Dell 的主要风险是估值已重估。当前约 21.8x FY2027E PE、20.4x FY2028E PE，不算泡沫，但已经不是“便宜的硬件公司”。如果 AI server 毛利率不能提升，或者客户转向自研/ODM 直采，收入高增长可能被估值压缩抵消。

投资判断：Dell 是基本面最强的 AI 服务器 OEM，适合作为行业龙头配置。但若要求“最值得投资”的风险收益比，当前价格下我会把它排在 HPE 之后，原因是估值和预期已经明显抬高。

HPE

HPE 的核心变化是盈利预期快速上修。FY2026Q2 公司收入 107 亿美元，同比增长 40%；Cloud & AI 收入 77 亿美元，同比增长 22.9%，其中 Server 收入 55 亿美元，同比增长 32.7%；公司把 FY26 non-GAAP EPS 指引上调到 3.35-3.45 美元，并给出 FY27 EPS 增长 12%-16% 的框架。

HPE 的短板是规模。和 Dell 的 600 亿美元 FY27 AI server 收入指引相比，HPE 的 AI 服务器业务体量和 backlog 都明显小很多。IDC 2025Q4 总服务器份额只有 3.1%，说明它在高容量 OEM 服务器市场并非最强。

但 HPE 的投资吸引力在估值。按调整后 EPS 计算，HPE 当前 FY2026E/FY2027E/FY2028E PE 约为 14.0x/11.9x/10.8x，是四家公司中最低。即使用 GAAP/报告 EPS 敏感性口径，PE 也大致在 21.7x/16.9x/15.9x，和 Dell、工业富联并不显著更贵。Juniper 并表后，Networking 的收入与利润权重上升，可能改善 HPE 过去纯服务器硬件低估值的问题。

投资判断：HPE 是当前风险收益比最优。它不是最强 AI server 龙头，但估值给了更高容错率。若后续 AI 系统订单、网络协同和自由现金流继续兑现，估值有继续修复空间。

联想

联想的 AI 服务器逻辑来自 ISG 修复和 hybrid AI 布局。FY2025/26 全年集团收入 831 亿美元，同比增长 20%；调整后净利润 20 亿美元，同比增长 42%；ISG 收入 192 亿美元，同比增长 32%，并实现全年盈利。Q4 中，ISG 收入 56 亿美元，同比增长 37%，AI server pipeline 达到 210 亿美元，累计 AI 客户部署超过 5800 个，年服务器制造能力超过 7 万个机柜，其中液冷 AI 机柜超过 1.1 万个。

联想的优势是制造规模、全球交付、液冷技术和 PC 入口。AI-related revenue 2025/26 全年同比增长 105%，占集团收入 33%；Q4 占比达到 38%。但该口径包含 AI PC、AI servers 和 AI services，不等同于 AI 服务器收入。

主要问题是利润穿透度。联想集团净利率约 2%-3%，PC 仍是最大收入来源，AI 服务器高增长对集团 EPS 的拉动会被 PC 周期、零部件价格和低毛利硬件属性稀释。当前 FY2027E/FY2028E/FY2029E PE 约 17.5x/14.7x/13.1x，估值低于 Dell 和工业富联，但相对 HPE 并不便宜。

投资判断：联想是次优配置。它比 Dell 便宜、比工业富联分红与多元化更稳，但 AI 服务器纯度和利润弹性不如市场叙事看起来那么强。

补充敏感性：只看联想 ISG 最近一季利润率

如果把“联想 ISG 净利润仍低”这个变量改成只看最近一个季度，综合排序不改变，反而会让联想更难上移。

需要先校准口径：联想披露的是 ISG 分部经营利润，不是分部净利润。FY2025/26 Q4，联想 ISG 收入 56 亿美元、经营利润 2.02 亿美元，对应分部经营利润率约 3.6%。同季集团调整后净利润 5.59 亿美元、收入 216 亿美元，对应集团调整后净利率约 2.6%。这说明 ISG 已经明显从亏损转向盈利，但利润率仍低于 Dell ISG 和 HPE Cloud & AI。

公司 最近一季可比利润率指标 利润率 口径说明
HPE Cloud & AI operating margin 12.4% FY2026Q2，包含 server、storage、financial services
Dell ISG operating margin 10.5% FY2027Q1，AI-optimized servers + traditional servers/networking + storage
工业富联 公司净利率/毛利率 约 4.2% / 约 7.3% 2026Q1，公司层面；未披露 AI 服务器分部净利率
联想 ISG operating margin / 集团调整后净利率 约 3.6% / 约 2.6% FY2025/26 Q4，ISG 只披露经营利润

因此，若把最近一季利润率作为单独惩罚项，联想在“利润质量与毛利率”维度仍只能给 2 分，最多不能上调；如果更严格地只看 AI 基础设施分部利润率，它甚至会低于工业富联的公司层面净利率。综合排序仍是：HPE 第一、Dell 第二、工业富联第三、联想第四。

这个结论的关键不是联想 ISG 没有改善，而是改善幅度还不足以抵消三点劣势：第一，AI 服务器利润率仍低；第二，集团仍高度依赖 PC；第三，AI-related revenue 口径包含 AI PC、AI servers 和 AI services，不能全部视为高质量 AI 服务器利润。

补充判断：ISG 低净利率的原因、变化与三年修复概率

先校准口径：联想公开披露的是 ISG 分部收入和经营利润/亏损，并不披露 ISG 独立净利润。因此这里把“净利润率”拆成两层：第一层是可观察的 ISG 经营利润率；第二层是用 20% 规范税率估算的“等效税后净利率”。这个口径不包含分部层面的利息、少数股东、未分摊总部项目和一次性非经营项目，但比直接猜 ISG 净利润更可审计。

ISG 低利润率不是收入规模不足一个原因，而是业务结构和产业链位置共同造成的。

年度/季度 ISG 收入 ISG 经营利润/亏损 经营利润率 关键含义
FY2022/23 约 98 亿美元 0.98 亿美元 约 1.0% 传统服务器/基础设施业务规模扩大，但利润率仍很薄
FY2023/24 约 89 亿美元 约 -2.49 亿美元 约 -2.8% 行业 IT 支出修正、新项目开发成本、需求波动拖累
FY2024/25 145 亿美元 -0.69 亿美元 约 -0.5% 收入高增长，但上半年仍亏损，下半年接近盈亏平衡
FY2025/26 Q1 42.90 亿美元 -0.86 亿美元 -2.0% AI 服务器收入增长，但战略投资和 ESMB 转型继续压利润
FY2025/26 Q2 40.87 亿美元 -0.32 亿美元 -0.8% CSP 新客户、ESMB 转型和液冷增长带来改善
FY2025/26 Q3 51.76 亿美元 -0.11 亿美元 -0.2% 收入创高，但 ISG 重组仍压制当季利润
FY2025/26 Q4 56.35 亿美元 2.02 亿美元 3.6% 第一次出现较明显的规模与成本杠杆兑现
FY2025/26 全年 192 亿美元 0.73 亿美元 约 0.4% 年度口径刚转正，仍不能把 Q4 直接年化为常态

低利润率主要来自六类因素：

  1. CSP/云服务商订单占比高。 CSP 大单带来收入和产能利用率，但客户议价强、产品标准化程度高，利润率通常低于企业/SMB、存储、服务和行业方案。第三方对 Lenovo ISG 的拆分也指出，若剔除 CSP，ISG 毛利率显著更高；这说明 CSP 规模本身不是问题，问题是 CSP 规模对利润率有结构性稀释。
  2. AI 服务器高 ASP 但低利润穿透。 GPU、HBM、CPU、网络芯片、SSD、光模块、电源和液冷部件占据大部分 BOM，OEM/ODM 赚到的是工程、验证、集成、交付和服务利润，而不是上游核心芯片利润。越是 GB300/NVL72 这类高价值 rack-scale 方案，收入越容易放大，但毛利率不一定同步放大。
  3. AI 机柜爬坡期有验证、良率和售后成本。 液冷、整柜交付、高功率密度、网络拓扑、现场部署都比通用服务器复杂。早期批量交付容易出现 NRE、工程支持、保修准备、库存缓冲和供应链协调成本。
  4. ESMB/企业客户、存储、软件和服务占比过去不够。 联想 ISG 过去更像“服务器硬件规模扩张”，高毛利的企业存储、软件、服务、TruScale 和行业方案还没有足够大，无法像 HPE 那样把硬件利润率抬起来。
  5. 组织和产品组合曾经偏重扩张而非利润。 FY2025/26 Q3 联想对 ISG 做战略重组，目标是优化产品组合、销售组织和成本结构，未来三年形成 2 亿美元以上年化净节省。这个动作本身说明此前 ISG 的固定成本、产品线复杂度和 go-to-market 效率仍有问题。
  6. 外部约束没有消失。 组件短缺、内存涨价、GPU 供给、美国/中国监管、关税和客户 capex 周期都会影响毛利率。联想 FY2025/26 业绩说明中也提到供应短缺和组件成本上升的环境压力。

这些因素是否已经改变，需要分层看：

因素 是否已改变 三年内对利润率的影响 判断
规模和产能利用率 已明显改变 +0.5 至 +1.0 pct 经营利润率 FY2025/26 ISG 收入 192 亿美元，Q4 收入 56 亿美元，规模已足以覆盖更多固定成本
成本重组 已启动，收益未完全体现 +0.6 至 +1.0 pct 2 亿美元年化净节省除以 192 亿美元收入约等于 1.0 pct，但实际会被再投资和通胀抵消一部分
ESMB/企业 AI 推理 正在改变 +0.5 至 +1.5 pct AI 从训练转向推理有利于企业/本地/边缘部署，联想渠道和方案能力更有用
高端存储/Infinidat 刚开始改变 +0.3 至 +1.0 pct Infinidat 提高高端企业存储覆盖，但并购整合和收入占比提升需要时间
液冷与 rack-scale 能力 已改变，但定价能力待验证 +0.2 至 +0.8 pct Neptune、GB300 NVL72 和直接液冷机柜是差异化，但客户仍会压价
CSP 占比与价格压力 没有根本改变 -0.5 至 -1.5 pct 这是最大约束。CSP 越大，收入越确定，但利润率天花板越明显
上游芯片/BOM 价值转移 没有改变 -0.5 至 -1.0 pct AI 服务器产业链利润仍主要被 GPU、HBM、网络和先进制造环节拿走

所以，联想 ISG 的低利润率确实是上升空间，但不是无条件的“均值回归”。真正可兑现的修复来自两部分：一是 Q3 重组带来的成本效率，二是收入结构从低毛利 CSP 硬件逐步转向企业 AI、存储、服务和液冷方案。最难改变的是产业链利润分配和 CSP 议价权。

未来三年，我对 ISG “稳定达到”的利润率概率分布如下。这里的“稳定”指连续 2-3 个季度达到，而不是单季冲高。

三年内稳定 ISG 经营利润率 等效税后净利率 概率 含义
低于 1.5% 低于 1.2% 15% Q4 改善不可持续，CSP/组件成本/竞争压力重新吞噬利润
1.5%-3.0% 1.2%-2.4% 30% 规模和重组有效，但业务仍主要是低毛利硬件
3.0%-5.0% 2.4%-4.0% 35% 基准情景：成本节省、ESMB、液冷和存储逐步兑现，但未达到 Dell/HPE 水平
5.0%-7.0% 4.0%-5.6% 17% 乐观情景：企业 AI 推理和高端存储占比明显提升，CSP 不再显著稀释利润
高于 7.0% 高于 5.6% 3% 极乐观情景：联想获得接近一线企业基础设施厂商的定价权和服务附加值

加权后，我对 ISG 三年后可持续经营利润率的中枢估计约为 3.4%-3.8%，对应等效税后净利率约 2.7%-3.0%。这比 FY2025/26 全年的约 0.4% 经营利润率有很大修复，但低于 Dell/HPE 类业务已经展示出的双位数分部经营利润率。

如果按 FY2025/26 的 192 亿美元 ISG 收入静态测算：

情景 ISG 经营利润率 ISG 经营利润 等效税后利润 对集团利润的意义
现状全年 0.4% 0.73 亿美元 0.58 亿美元 贡献很小
保守修复 2.0% 3.84 亿美元 3.07 亿美元 对集团调整后净利润有可见增量
基准修复 3.5% 6.72 亿美元 5.38 亿美元 相当于 FY2025/26 集团调整后净利润的约 26%
乐观修复 5.0% 9.60 亿美元 7.68 亿美元 相当于 FY2025/26 集团调整后净利润的约 37%
高乐观 7.0% 13.44 亿美元 10.75 亿美元 利润结构会被明显重估

投资结论上，联想的赔率确实比只看当前 ISG 利润率时更好：市场如果只把 ISG 当作 0%-1% 利润率的硬件业务，可能低估了 3%-5% 修复的弹性。但我仍不把 5% 以上当作基准，因为 CSP 价格压力和上游 BOM 利润转移没有根本改变。更合理的跟踪指标不是单季收入，而是 连续季度 ISG 经营利润率、CSP 与 ESMB/企业收入结构、Infinidat/存储贡献、液冷机柜毛利、以及 210 亿美元级 pipeline 的订单质量。

补充判断：为什么 Dell/HPE 利润率明显高于联想 ISG

这个差距不能简单理解为“Dell/HPE 的 AI 服务器单机利润率远高于联想”。更准确的说法是：Dell/HPE 披露的相关分部并不是纯 AI 服务器制造口径，而是混合了更多高附加值业务，且客户结构、历史安装基础和运营杠杆都更成熟。

公司/口径 最近披露利润率 分部收入构成 与联想 ISG 的关键差别
Dell ISG，FY2027 Q1 经营利润率 10.5% AI-optimized servers 161 亿美元、traditional servers & networking 85 亿美元、storage 43 亿美元 AI 服务器收入极大，但仍有 EMC 存储、传统企业服务器、网络和服务附加；规模是联想 ISG 单季的约 5 倍
Dell ISG，FY2026 全年 经营利润率 11.7% ISG 全年收入 608 亿美元，其中 storage 166 亿美元 存储和企业客户安装基础提供利润缓冲，AI 服务器并非唯一利润来源
HPE Cloud & AI，FY2026 Q2 经营利润率 12.4% Server 55 亿美元、Storage 12 亿美元、Financial Services 9 亿美元 这个口径包含金融服务和存储，不是纯服务器；金融服务和企业存储天然比大批量服务器硬件更高利润
HPE Networking，FY2026 Q2 经营利润率 21.6% Campus & Branch、Data Center Networking、Security、Routing HPE 的整体利润质量被 Juniper/Aruba 网络业务显著抬高，和联想 ISG 不是同类口径
联想 ISG，FY2025/26 Q4 经营利润率 3.6% Server、storage、edge、HPC、AI infrastructure 等 已经改善，但仍更偏硬件交付和 CSP/ODM+，高利润的企业存储、软件、服务、金融口径仍不足
联想 ISG，FY2025/26 全年 经营利润率约 0.4% 全年收入 192 亿美元 年度口径刚转正，不能把 Q4 单季直接当作稳定常态

Dell 能做到较高利润率，核心有五点：

  1. 存储业务是利润缓冲。 Dell ISG 不是纯服务器，FY2026 全年 storage revenue 达 166 亿美元，FY2027 Q1 storage revenue 仍有 43 亿美元。EMC 存储、数据保护、企业软件和服务附加通常比 AI 服务器整机更有利润率。
  2. 规模和订单选择权更强。 FY2027 Q1 Dell ISG 单季收入 290 亿美元，其中 AI-optimized server revenue 161 亿美元，AI 订单 244 亿美元。这个规模带来采购、排产、供应链、固定费用摊薄和客户选择权。
  3. 企业客户安装基础深。 Dell 在企业服务器、存储、数据保护和商业 PC 客户中有长期渠道和服务关系，能把 AI server 订单和存储、支持、部署、生命周期服务一起卖。
  4. 经营费用杠杆明显。 Q1 FY2027 Dell 全公司非 GAAP 毛利率同比下降到 18.1%，但非 GAAP 费用率从 14.5% 降到 8.4%，说明利润率提升不完全来自产品毛利，而是来自收入暴增后的费用摊薄。
  5. 定价与供应链执行更成熟。 Dell 管理层明确把 Q1 的表现归因于 supply chain、sales 和 pricing execution。AI 服务器本身毛利未必高，但在供给紧张和订单可见度高时，强执行公司更能守住价格。

HPE 利润率高，原因又和 Dell 不完全一样：

  1. HPE 不是纯服务器公司。 FY2026 Q2 HPE Cloud & AI 的 12.4% 经营利润率包含 Server、Storage 和 Financial Services；同季 Networking 经营利润率 21.6%。如果把 HPE 当成纯 AI 服务器厂，会高估服务器本身利润率。
  2. 网络业务显著抬高公司利润质量。 Juniper/Aruba 之后，HPE Networking 包含园区网络、数据中心网络、安全和路由，这类业务软件、订阅、服务和专有设备属性更强，利润率远高于通用服务器。
  3. 企业和混合云客户占比较高。 HPE 的强项是企业数据中心、混合云、GreenLake、HPC/Cray、存储和网络，而不是只做 CSP 大批量硬件。企业客户更看重稳定性、集成、服务和生命周期管理，价格敏感度低于 CSP。
  4. 金融服务贡献稳定利润。 HPE 把 Financial Services 放在 Cloud & AI 口径中，FY2026 Q2 该项收入约 9 亿美元。这类租赁、融资、资产管理业务利润率和现金流特征不同于单纯服务器硬件。

联想真正差的地方不在“造不出 AI 服务器”，而在利润结构：

  1. 高利润模块还不够厚。 Dell 有 EMC 存储，HPE 有 Juniper/Aruba 网络、GreenLake、金融服务和更成熟的企业存储。联想的 Infinidat 刚在 2026 年 4 月完成并购，尚未在 ISG 财报中充分体现。
  2. CSP/ODM+ 色彩更重。 联想靠 ODM+ 抓云厂商和 AI 基础设施大单，这是收入弹性来源，也是利润率天花板来源。CSP 大客户通常把供应商当作工程与制造伙伴，而不是高附加值解决方案供应商。
  3. 服务利润更多在 SSG，而不完全沉淀在 ISG。 联想集团层面的 SSG 很强，经营利润率超过 20%，但这部分不等于 ISG 利润率。HPE 的 Cloud & AI 口径直接包含 Financial Services，Dell ISG 内部也有更强的存储/服务附加。
  4. 规模仍差一档。 Dell FY2027 Q1 ISG 单季 290 亿美元，联想 FY2025/26 Q4 ISG 单季 56 亿美元。AI 服务器制造有大量工程、验证、供应链和售后固定成本，收入规模差距会直接体现在费用率上。
  5. 经营模型刚刚重组。 Dell/HPE 的企业基础设施业务已经多年以利润为约束经营；联想 ISG 到 FY2025/26 才全年转正，并在 Q3 启动重组，说明产品组合、组织效率、销售效率还在修复期。

因此，联想最现实的追赶路径不是把 AI 服务器硬件利润率做到 Dell/HPE 同等水平，而是把业务结构向三类更高利润来源迁移：第一，高端存储和数据基础设施；第二，企业/SMB AI 推理、边缘和行业方案；第三，和 SSG/TruScale 绑定的生命周期服务。如果这三块起量，ISG 经营利润率从 0.4% 年度水平修复到 3%-5% 是有较高概率的；但要稳定达到 7% 以上，需要联想证明自己能从 CSP 硬件供应商升级为企业 AI 基础设施平台型供应商。

补充判断：结合格隆汇关于 CFO 口径的报道

格隆汇 2026 年 6 月 5 日报道《联想集团CFO：服务器业务利润率有望超IDG》提供了一个比财报数字更乐观的管理层信号：报道称，联想 CFO 郑孝明在投资人沟通中表示，ISG 基础设施业务的正常利润率水平较高，未来甚至有可能超过 IDG；报道同时引用券商观点称，联想 AI 服务器产品已追上全球第一梯队，210 亿美元储备订单和 5800 多个客户部署为后续收入兑现提供支撑，高盛预计 ISG 收入占集团总收入比例到 FY2028 可能由 FY2025 的 23% 提升至 35%。

我的解读是：这篇报道显著强化了“ISG 利润率修复期权”，但还不足以把 7% 以上利润率改成基准情景。

首先，CFO 的口径说明联想内部不是把 ISG 视为长期 1%-3% 的低毛利硬件业务，而是认为它的正常化利润率应明显高于过去三年的亏损/微利状态。如果用 IDG Q4 6.9% 经营利润率作为参照，所谓“超过 IDG”意味着 ISG 中长期经营利润率目标至少在 7% 附近。这比我原先 3%-5% 的基准情景更激进。

其次，这个说法并非完全没有财务基础。FY2025/26 Q4，ISG 已经做到 3.6% 经营利润率；Q3 重组预计未来三年贡献 2 亿美元以上年化净节省；Infinidat、高端存储、液冷整柜、企业 AI 推理和 TruScale/SSG 联动都可以把利润率往上推。若 FY2028 ISG 收入占比真的升到 35%，而不是靠低毛利 CSP 订单堆出来，经营利润弹性会很大。

但需要警惕三点：

  1. “有望超过 IDG”不是时间表，也不是利润指引。 它更像战略目标或正常化潜力描述，不等于 FY2027 或 FY2028 必然达到。
  2. 储备订单不等于高质量利润。 210 亿美元 pipeline 很重要，但需要拆分 CSP/企业、训练/推理、整机/整柜/存储/服务、毛利率和交付节奏。低毛利订单越多，收入占比越高反而可能继续稀释利润率。
  3. IDG 本身是一个移动靶。 IDG Q4 6.9% 利润率受 PC 周期、AI PC 结构、关税和组件成本影响。如果 IDG 回落到 6% 左右，ISG 超过 IDG 的门槛低一些；如果 IDG 稳在 7% 以上，ISG 要追上仍需业务结构明显升级。

结合这篇报道，我会小幅上调 ISG 三年利润率修复概率：

三年内稳定 ISG 经营利润率 原概率 调整后概率 调整原因
低于 1.5% 15% 10% Q4 已经证明扭亏，管理层也明确转向盈利性增长
1.5%-3.0% 30% 25% 仅低位修复的概率下降
3.0%-5.0% 35% 35% 仍是最稳健的基准区间
5.0%-7.0% 17% 25% CFO 口径、Infinidat、企业 AI 和重组节省提高乐观情景概率
高于 7.0% 3% 5% “超过 IDG”使高乐观情景更可信，但仍需订单质量验证

调整后，我对 ISG 三年可持续经营利润率的中枢从 3.4%-3.8% 上调到 约 3.8%-4.3%，对应等效税后净利率约 3.0%-3.4%。同时，我把三年内稳定达到 5%-7% 经营利润率 的概率提高到 25%，把 超过 IDG、接近或高于 7% 的概率提高到 5%。

这对投资排序的影响是：联想的赔率更好，应该从“第四名但有期权”上调为“第四名但接近工业富联，且上行弹性可能更大”。但在连续 2-3 个季度证明 ISG 经营利润率稳定超过 4%-5% 之前，我仍不会把联想排到 Dell/HPE 前面。真正的触发条件是：ISG 收入继续增长的同时，利润率不被 CSP 大单稀释，并且存储、企业 AI、服务化收入开始在利润表中显性体现。

综合评分

维度 工业富联 Dell HPE 联想
AI 服务器份额/地位 5 5 3 3
订单与收入可见度 4 5 3 4
估值吸引力 3 3 5 4
利润质量与毛利率 2 3 4 2
风险分散度 2 4 4 4
AI 服务器纯度 5 5 3 3
综合 21 25 22 20

表面分数上 Dell 最高，因为它在 AI 服务器 OEM 端最强；但投资不是只买业务质量，也要买价格。当前股价下，HPE 的估值折扣更能补偿规模劣势，因此风险调整排序为 HPE 第一、Dell 第二。

情景判断

情景 最受益 逻辑
hyperscaler 继续加速扩张，AI server backlog 持续上修 Dell、工业富联 Dell 受益于 OEM 订单和收入确认；工业富联受益于机柜与制造交付放量
企业/主权 AI 和推理部署扩散 HPE、联想 HPE 的企业/主权 AI、网络和 GreenLake 协同更强；联想 hybrid AI 覆盖端、边、云
组件涨价、客户压价、毛利率承压 HPE 相对抗跌 HPE 网络业务利润率更高，估值低；工业富联和联想制造/硬件毛利更受压
GPU/AI 服务器订单放缓或估值压缩 HPE、联想相对防御 两者 PE 较低或业务多元化，Dell 和工业富联的高预期更容易被压缩
中国供应链和 A 股风险偏好上升 工业富联 高弹性本土 AI 服务器制造龙头更易获得估值溢价

风险清单

  1. AI capex 节奏：如果大型云厂商从训练转向消化存量算力，AI 服务器订单可能阶段性放缓。
  2. 毛利率风险：AI 服务器收入高，但 GPU、HBM、DRAM、SSD 等物料成本高，OEM/ODM 的议价能力有限。
  3. 客户集中：工业富联、Dell 对头部云厂商和 NVIDIA 平台节奏暴露较高。
  4. 出口管制与关税：中美科技限制、原产地要求和关税变化会影响供应链布局与利润率。
  5. 会计口径差异：HPE 和 Dell 的 non-GAAP EPS 与 GAAP EPS 差异较大，直接比较 PE 时要保持口径一致。
  6. 汇率与市场结构：工业富联为 A 股，联想为港股，Dell/HPE 为美股，估值体系和风险溢价不同。

最终判断

当前价格下，HPE 是四家公司中最值得优先研究和配置的标的，因为它的 forward PE 最低，盈利预期刚被显著上修，网络业务提升了利润质量，估值没有像 Dell 和工业富联那样充分反映 AI 服务器景气。

Dell 是最强 AI 服务器 OEM，但当前买入更像是为龙头确定性支付合理偏高的价格。若股价回撤到 FY2028E PE 15x-17x 区间，吸引力会明显增强。

工业富联是中国 AI 服务器硬件链条里最强的弹性标的，但当前更适合等待估值回落或利润率继续改善确认。联想估值不贵，但 AI 服务器对集团利润的穿透度不够强，综合吸引力低于 HPE 和 Dell。

我的可执行排序：

投资偏好 首选 备选
风险收益比 HPE 联想
AI 服务器 OEM 龙头 Dell HPE
中国供应链高弹性 工业富联 联想
回撤买入优先级 Dell、工业富联 HPE

主要来源